ตลาดหลักทรัพย์แห่งประเทศไทยอวดโอ่ตัวเองว่าเป็น ‘ดาวเด่น’ แห่งอาเซียนด้วยสถิติที่เลิศลอย ทั้งมูลค่าการเสนอขายหุ้นครั้งแรกต่อสาธารณะ (Initial Public Offering: IPO) สูงที่สุด สภาพคล่องซึ่งวัดจากมูลค่าการซื้อขายเฉลี่ยในแต่ละวันสูงที่สุด และยังครองอันดับ 3 หากพิจารณาในแง่มูลค่าตลาดของบริษัทจดทะเบียน
แต่ดาวเด่นก็อาจกลายเป็นดาวดับ เพราะนับตั้งแต่ต้นปีที่ผ่านมา ตลาดหลักทรัพย์แห่งประเทศไทยเผชิญแรงเทขายต่อเนื่องจากนักลงทุนต่างชาติซึ่งเป็นแหล่งทุนหลัก สวนทางกับหลายประเทศในภูมิภาคเอเชียที่ตลาดเริ่มกลับมาคึกคักอีกครั้ง
แน่นอนครับว่าปัจจัยอย่างอัตราดอกเบี้ยนโยบายทั่วโลกที่ปรับตัวสูงขึ้นก็มีผล เช่นเดียวกับความไม่แน่นอนทางการเมืองในไทยที่มีเรื่องให้ลุ้นไม่เว้นแต่ละสัปดาห์ แต่ปฏิเสธไม่ได้ว่าไม่กี่ปีที่ผ่านมานี้ ตลาดหลักทรัพย์ของไทยสร้างชื่อเสียมากกว่าชื่อเสียง
เหตุการณ์แรกคือการปล้นกลางตลาดโดยการซื้อขายทำราคาหลักทรัพย์ MORE ที่ทำโบรกเกอร์สูญเงินนับร้อยล้านบาทช่วงปลายปีที่ผ่านมา เปิดมาต้นปีก็เจอเหตุการณ์ต้อนหุ้นเข้ามุม (cornering the market) เทคนิคการทำราคา โดยที่รายใหญ่ไล่ซื้อหุ้นที่มีสัดส่วนการถือครองของรายย่อย (free float) ค่อนข้างน้อย แล้วค่อยทุบราคาลงมาจนหุ้นบางตัวราคาปรับลดลงมากกว่า 30 เปอร์เซ็นต์ในหนึ่งวัน
แต่คงไม่มีเรื่องไหนน่าอับอายเท่ากับกรณีหุ้น STARK การตกแต่งบัญชีที่อาจมีมูลค่าความเสียหายนับแสนล้านบาทและกระทบต่อความเชื่อมั่นของนักลงทุนทั้งรายใหญ่และรายย่อย ไทยและเทศ กรณีดังกล่าวยังสร้างความกังขาต่อบริษัทสอบบัญชี และบริษัทจัดอันดับความน่าเชื่อถือของไทยอีกด้วย
เหตุการณ์เหล่านี้คือการส่งสัญญาณแบบตะโกนว่าถึงเวลาแล้วที่เราควรให้ความสำคัญกับ ‘คุณภาพ’ มากกว่าภาคภูมิใจกับความสำเร็จในแง่ ‘ปริมาณ’
ทำไมต้องเพิกถอนหุ้นออกจากตลาด?
ก่อนที่บริษัทหน้าใหม่จะมีโอกาสตบเท้าเข้าสู่ตลาดหลักทรัพย์ผ่านการเสนอขายหุ้นครั้งแรกต่อสาธารณะ หรือ IPO ก็ต้องผ่านการคัดกรองอย่างเคร่งครัด เพราะตลาดหลักทรัพย์ย่อมไม่ต้องการให้มีบริษัทเน่าๆ เข้าไปหลอกขายหุ้นระดมเงินจากนักลงทุนรายย่อยไปถลุงเล่นก่อนจะปิดตัวลงไปโดยไม่ต้องรับผิดชอบ
อย่างไรก็ตาม สภาพแวดล้อมทางธุรกิจที่เปลี่ยนแปลงไปทุกปีทำให้บริษัทที่ครั้งหนึ่ง ‘เคยดี’ อาจมีผลประกอบการที่ย่ำแย่ลง ตลาดหลักทรัพย์แทบทุกแห่งทั่วโลกจึงต้องมีกลไกควบคุมคุณภาพ นั่นคือการบังคับเพิกถอนบริษัทออกจากตลาด (involuntary delisting) เปรียบเสมือนการตัดไฟแต่ต้นลม กดปุ่มจำกัดความเสียหายไม่ให้นักลงทุนหลงไปกับ ‘สตอรี’ ที่เสกสรรปั้นแต่งบริษัทใกล้ตายให้ดูดีเพื่อล่อหลอกแมงเม่าให้บินเข้ามาขาดทุน
กฎเกณฑ์การบังคับเพิกถอนบริษัทออกจากตลาดเกิดขึ้นโดยมีสองวัตถุประสงค์หลัก อย่างแรกคือการสร้างหลักประกันว่าตลาดหลักทรัพย์จะยังคงมีกำไร เนื่องจากรายได้ของตลาดหลักทรัพย์มาจากค่าธรรมเนียมการซื้อขาย เพราะฉะนั้นหากว่าบริษัทใดมีปริมาณการซื้อขายเบาบาง ถูกปั่นให้วิ่งขึ้นลงตามกระแสการเล่นข่าวเป็นช่วงๆ การเลี้ยงบริษัทเช่นนี้เอาไว้ในกระดานก็อาจกลายเป็นภาระต้นทุนมากกว่าสร้างผลกำไร
เป้าหมายที่สองคือการปกป้องชื่อเสียงของตลาดหลักทรัพย์ ตลาดเปรียบเสมือนตัวกลางระหว่างนักลงทุนและบริษัทที่ต้องการเข้ามาระดมทุน จึงมีอำนาจในการออกแบบกฎเกณฑ์มาตรฐานในเรื่องการกำกับดูแล การติดตามตรวจสอบธุรกรรมการซื้อขาย การดูแลภาพคล่อง รวมถึงการชำระราคา การเพิกถอนหุ้นออกจากตลาดจึงเปรียบเสมือนการลงดาบเพื่อ ‘ส่งสัญญาณ’ ถึงมาตรฐานที่บริษัทมหาชนควรจะเป็น อีกทั้งยังสร้างความเชื่อมั่นว่าตลาดหลักทรัพย์เคร่งครัดและเอาจริงเอาจังกับการควบคุมคุณภาพของเหล่าบริษัทที่ซื้อขายในตลาด
อย่างไรก็ตาม ภูมิทัศน์การเงินที่เชื่อมต่อกันทั่วโลกทำให้ตลาดหลักทรัพย์แต่ละแห่งต่างเป็นคู่แข่งซึ่งกันและกัน เนื่องจากบริษัทยักษ์ใหญ่สามารถเลือกระดมทุนจากตลาดหลักทรัพย์แห่งใดก็ได้ การตัดสินใจเพิกถอนหุ้นของตลาดหลักทรัพย์จึงไม่ง่าย เพราะหากเคร่งครัดกับกฎระเบียบมากเกินไปก็อาจกลายเป็นกำแพงที่ทำให้บริษัทยักษ์ใหญ่ตัดสินใจไประดมเงินทุนจากตลาดหลักทรัพย์แห่งอื่น
ปัญหาดังกล่าวคือตัวอย่างของผลประโยชน์ทับซ้อน เพราะตลาดหลักทรัพย์ต้องแลกได้แลกเสียระหว่างบังคับใช้กฎเกณฑ์ไม่เคร่งครัดเพื่อดึงดูดให้บริษัทมาจดทะเบียน แต่เสี่ยงที่จะมีบริษัทเน่าๆ ปนเปื้อนอยู่ในตลาดจนสร้างความเสียหายให้กับนักลงทุน หรือบังคับใช้กฎเกณฑ์แบบเคร่งครัดที่อาจทำให้จำนวนบริษัทในตลาดและผลกำไรลดน้อยลง แต่ได้รับความไว้วางใจจากนักลงทุน
บางประเทศแก้ไขปัญหาผลประโยชน์ทับซ้อนดังกล่าวโดยการให้อำนาจเพิกถอนบริษัทแก่หน่วยงานกำกับดูแลหรือการร่วมแบ่งความรับผิดชอบระหว่างตลาดหลักทรัพย์กับหน่วยงานกำกับดูแล เช่น แคนาดา ที่หน่วยงานกำกับดูแลด้านหลักทรัพย์กำหนดหลักเกณฑ์มาตรฐานในการเพิกถอนบริษัทออกจากตลาดและเป็นผู้มีอำนาจตัดสินใจขั้นเด็ดขาด ส่วนตลาดหลักทรัพย์โตรอนโตก็สามารถกำหนดหลักเกณฑ์เพิ่มเติมได้ตามความสมัครใจ โดยมีการศึกษาพบว่าการใช้กลไกเช่นนี้จะทำให้บริษัทถูกเพิกถอนออกจากตลาดได้รวดเร็วกว่าและสร้างความเสียหายต่อนักลงทุนน้อยกว่าเมื่อเทียบกับการปล่อยให้ตลาดหลักทรัพย์เป็นผู้รับผิดชอบเพียงลำพัง
เกณฑ์เพิกถอนหุ้นไทยที่ใช้งานไม่ได้จริง
หากพลิกดูเกณฑ์สำคัญก่อนที่บริษัทจะทำ IPO ในตลาดหลักทรัพย์แห่งประเทศไทยจะเห็นว่ามีรายละเอียดที่ค่อนข้างเคร่งครัด ทั้งในแง่ทุนที่ชำระแล้วซึ่งต้องมากกว่า 300 ล้านบาท ดำเนินงานมาแล้วอย่างน้อย 3 ปี และมีกำไรอย่างน้อย 2 ใน 3 ปี มีกำไรรวมกันมากกว่า 50 ล้านบาทและงวดล่าสุดต้องมีกำไรมากกว่า 30 ล้านบาท มีจำนวนผู้ถือหุ้นรายย่อย (หลังเสนอขายแล้ว) มากกว่า 1,000 รายที่ถือหุ้นรวมกันมากกว่า 25 เปอร์เซ็นต์ของหุ้นที่ชำระแล้ว และเงื่อนไขอื่นๆ อีกมากมายเพื่อให้มั่นใจว่าบริษัทที่ประชาชนสามารถเลือกลงทุนในตลาดหลักทรัพย์นั้นเปี่ยม ‘คุณภาพ’
แม้ว่าการก้าวขาเข้าสู่ตลาดจะเป็นเรื่องที่ยากเย็น แต่ถ้าฝ่าด่านอรหันต์เข้ามาได้ โอกาสที่จะถูกเพิกถอนจากตลาดหลักทรัพย์แห่งประเทศไทยนั้นก็ถือว่าต่ำเตี้ยเรี่ยดิน เพราะหลักเกณฑ์ของตลาดหลักทรัพย์ไทยปัจจุบันค่อนข้างหละหลวม อาทิ บริษัทต้องหยุดประกอบกิจการทั้งหมด ผู้สอบบัญชีไม่แสดงความเห็นต่องบการเงินเป็นเวลา 3 ปีติดต่อกัน หรืองบการเงินฉบับล่าสุดมีส่วนของผู้ถือหุ้นน้อยกว่าศูนย์ เรียกว่ากว่าจะตัดสินใจเพิกถอนออกจากตลาด บริษัทก็เหลือแต่ซากและนักลงทุนก็ไม่เหลืออะไร
กฎเกณฑ์ที่หละหลวมนี้เองที่ทำให้ตลอด 10 ปีที่ผ่านมา บริษัทในตลาดหลักทรัพย์แห่งประเทศไทยถูกบังคับถอนออกจากตลาดจำนวนทั้งสิ้น 8 บริษัทเท่านั้น โดยสาเหตุหลักคือการไม่ส่งงบการเงินและส่วนของทุนติดลบ
สถิติดังกล่าวนับว่าน้อยแสนน้อยเมื่อเทียบกับแนวหน้าของตลาดหลักทรัพย์โลกอย่างตลาดหลักทรัพย์นิวยอร์กหรือตลาดหลักทรัพย์แนสแด็กที่บริษัทราว 2 ใน 5 จะถูกเพิกถอนออกจากตลาดภายใน 10 ปีเนื่องจากผลประกอบการที่ย่ำแย่ แม้แต่ตลาดหลักทรัพย์ในประเทศเพื่อนบ้านอย่างเวียดนามที่นักการเงินบางคนมักหยามหยันว่าเป็นตลาด ‘กำลังพัฒนา’ ยังเพิกถอนบริษัทออกจากตลาดราวปีละ 40 บริษัท
ในวาระที่ตลาดหลักทรัพย์แห่งประเทศไทยประกาศกร้าวว่าจะปรับปรุงเกณฑ์การเพิกถอนบริษัทออกจากตลาดให้เคร่งครัดยิ่งขึ้น ผู้เขียนขอรวบรวมตัวอย่างหลักเกณฑ์จากหลากหลายประเทศเพื่อเป็นแนวทางในการปรับปรุงแก้ไขดังนี้ครับ
หลักเกณฑ์กลุ่มแรกคือราคาและมูลค่าตลาด
สำหรับใครที่คร่ำหวอดในวงการลงทุนคงจะทราบกันดีว่า หุ้นที่มักมีราคาผันผวนสูงและมักถูกเรียกเล่นๆ ว่า ‘หุ้นปั่น’ มักจะมีลักษณะร่วมกันอย่างหนึ่งคือราคาและมูลค่าตลาดค่อนข้างต่ำ สาเหตุที่หุ้นกลุ่มนี้กลายเป็นเป้าหมายในการสร้างราคาก็เนื่องจากการใช้เงินหมุนเวียนในการปั่นราคาไม่มาก เพียงสร้างสตอรีแล้วใส่เงินเข้าไปหลักสิบล้านหรือร้อยล้านก็จะมีเหล่าแมงเม่าบินตามเข้ามาหวังทำกำไร
เพื่อแก้ปัญหาที่ต้นเหตุ ตลาดหลักทรัพย์ อย่างเช่นตลาดหลักทรัพย์นิวยอร์ก มีข้อกำหนดที่ชัดเจนว่าบริษัทใดที่มีราคาปิดเฉลี่ยต่ำกว่า 1 ดอลลาร์สหรัฐต่อเนื่องเป็นเวลา 30 วันจะเข้าข่ายถูกเพิกถอนออกจากตลาด โดยบริษัทมีเวลา 6 เดือนเพื่อแก้ไข เช่นเดียวกับกรณีที่บริษัทมีมูลค่าตลาด (ราคาหุ้นในตลาดคูณด้วยจำนวนหุ้นทั้งหมดของบริษัท) ต่ำกว่า 50 ล้านดอลลาร์สหรัฐ ก็จะถูกจับตาว่าอาจเข้าข่ายถูกเพิกถอนออกจากตลาดเช่นกัน
หลักเกณฑ์กลุ่มที่สองคือความสามารถในการทำกำไรของบริษัท
เกณฑ์ข้อนี้คือการคัดบริษัท ‘น้ำดี’ เพื่อคุ้มครองนักลงทุนในตลาด ตัวอย่างเช่น กฎหมายหลักทรัพย์ในประเทศจีนที่ระบุว่าหากบริษัทที่จดทะเบียนในตลาดหลักทรัพย์ขาดทุนทางบัญชีติดต่อกัน 2 ปี หุ้นของบริษัทจะมีสถานะ ‘เฝ้าระวังพิเศษ’ โดยติดเครื่องหมาย ST หรือ Special Treatment บริษัทกลุ่มนี้จะเผชิญกฎเกณฑ์ที่เคร่งครัดยิ่งขึ้น เช่น ราคาจะขยับขึ้นหรือลงได้ไม่เกินวันละ 5 เปอร์เซ็นต์ งบการเงินครึ่งปีจะถูกตรวจสอบอย่างละเอียด และบริษัทจะไม่สามารถระดมทุนจากตลาดหลักทรัพย์เพิ่มเติม หากบริษัทยังขาดทุนต่อเนื่องเป็นปีที่ 3 ก็จะถูกสั่งห้ามซื้อขายชั่วคราว และหากขาดทุนต่อเนื่องเป็นปีที่ 4 ก็จะถูกเพิกถอนออกจากตลาด
ที่จริงแล้วหลักเกณฑ์ ‘ห้ามขาดทุนต่อเนื่องเกิน 3 ปี’ แทบจะเป็นมาตรฐานทองคำที่พบได้แทบทุกตลาดหลักทรัพย์ ไม่ว่าจะเป็นตลาดหลักทรัพย์สิงคโปร์และตลาดหลักทรัพย์เวียดนาม ขณะที่ตลาดหลักทรัพย์บางแห่ง เช่น ตลาดหลักทรัพย์เกาหลีใต้และตลาดหลักทรัพย์นิวยอร์กจะเริ่มจับตาบริษัทที่ขาดทุนติดต่อกัน 2 ปีด้วยซ้ำ ดังนั้นไม่จำเป็นต้องรอให้ส่วนของทุนติดลบหรอกครับ แค่ขาดทุนต่อเนื่องก็ควรส่งสัญญาณให้นักลงทุนถอยได้แล้ว
หลักเกณฑ์กลุ่มสุดท้ายคือเรื่องสภาพคล่องและการถือครองหุ้นของนักลงทุนรายย่อย
การที่บริษัทมีปริมาณการซื้อขายคึกคักย่อมทำให้ตลาดหลักทรัพย์มีกำไรเข้ากระเป๋าและยังเป็นการสร้างความเชื่อมั่นว่ากลไก ‘การค้นพบราคา’ (price discovery) ของตลาดทำงานได้ดี ส่วนเงื่อนไขเรื่องการถือครองหุ้นในมือของนักลงทุนรายย่อยก็จะช่วยให้มั่นใจว่าเหตุการณ์ไล่ราคาโดยต้อนหุ้นเข้ามุมจะมีโอกาสเกิดได้ยากยิ่งขึ้น
ยกตัวอย่างเช่นตลาดหลักทรัพย์สิงคโปร์ที่กำหนดหลักเกณฑ์ว่าถ้าสัดส่วนหุ้นในมือของผู้ถือหุ้นรายย่อย (free float) น้อยกว่า 10 เปอร์เซ็นต์ บริษัทดังกล่าวจะถูกสั่งให้หยุดการซื้อขายทันที ส่วนตลาดแนสแด็กมีการกำหนดว่าบริษัทจะต้องมีหุ้นอยู่ในมือผู้ถือหุ้นรายย่อยอย่างน้อย 1.1 ล้านหุ้น มูลค่าตลาดรวมไม่ต่ำกว่า 15 ล้านดอลลาร์สหรัฐ และมีจำนวนผู้ถือหุ้นไม่น้อยกว่า 400 คน
…
หันกลับมาที่ประเทศไทย แม้ว่ากฎเกณฑ์ในการเข้าจดทะเบียนซื้อขายในตลาดจะค่อนข้างเคร่งครัดและสอดคล้องกับตลาดหลักทรัพย์ทั่วโลก แต่กฎเกณฑ์กำกับดูแลเพื่อให้ยังคงสถานะบริษัทจดทะเบียน (Continued Listing) นับว่า ‘หน่อมแน้ม’ ทั้งที่ความเป็นจริงสามารถออกแบบให้ล้อไปกับเกณฑ์การจดทะเบียนหลักทรัพย์ เช่น เกณฑ์เรื่องกำไร หรือในบางกรณีที่ตลาดหลักทรัพย์ก็มีการกำกับดูแลอยู่แล้ว เช่น เกณฑ์สัดส่วนหุ้นในมือของผู้ถือหุ้นรายย่อยก็ควรมีการปรับบทลงโทษให้เคร่งครัดยิ่งขึ้น ไม่ใช่แค่ส่งหนังสือแจ้งเตือนหรือเรียกเก็บค่าธรรมเนียมเพิ่มเติม
บทเรียนราคาแพงจากความล้มเหลวในการกำกับดูแลบริษัทจดทะเบียนของตลาดหลักทรัพย์ที่สาธารณชนต้องร่วมจ่ายควรนำไปสู่การกำกับดูแลที่เข้มแข็งและเคร่งครัดยิ่งขึ้นเพื่อให้ตลาดหลักทรัพย์ของไทยโด่งดังในแง่ ‘คุณภาพ’ ไม่ใช่โดดเด่นแค่ในเชิง ‘ปริมาณ’
เอกสารประกอบการเขียน
A Comparative Study of China and the US Delisting System
Should earnings thresholds be used as delisting criteria in stock market?
Down and Out in the Stock Market: The Law and Economics of the Delisting Process
Reasons for Delisting and Consequences: A Literature Review and Research Agenda
เรื่อง: รพีพัฒน์ อิงคสิทธิ์
