พิพัฒน์ เหลืองนฤมิตชัย เรื่อง
ภาพิมล หล่อตระกูล ภาพประกอบ
ในรอบสามสิบปีที่ผ่านมา มีคำถามในวงการนโยบายและเศรษฐศาสตร์มหภาคว่า “เงินเฟ้อหายไปไหน?”
แม้เศรษฐกิจจะดีขึ้นจนอัตราการว่างงานปรับลดลงไปต่ำแค่ไหน แต่ดูเหมือนว่าเงินเฟ้อไม่ค่อยจะกลับเข้าเป้าของธนาคารกลาง และดูไม่น่าเชื่อว่าจะมีทางกลับเข้าไปอยู่ในเป้าได้เลย มีบางครั้งที่ขึ้นมาแตะๆ เป้า แต่แล้วก็ร่วงหล่นไปตลอด จนมีคนตั้งคำถามว่า Philips Curve (ความสัมพันธ์ระหว่างเงินเฟ้อกับเศรษฐกิจ) ตายแล้วจริงหรือเปล่า
แต่ระยะหลังเริ่มมีความกังวลว่า เมืองที่กำลังจะกลับมาเปิดหลังจากเริ่มฉีดวัคซีนไปแล้ว และมาตรการกระตุ้นเศรษฐกิจขนาดมหาศาล จะทำให้เกิดเงินเฟ้อหรือไม่
สาเหตุที่เราต้องสนใจเงินเฟ้อในช่วงนี้ เป็นเพราะปัจจุบัน ราคาสินทรัพย์หลายอย่างขึ้นทำราคาสูงสุดเป็นประวัติการณ์ จนหลายคนสงสัยว่าเกิดภาวะฟองสบู่หรือไม่ หลายคนมองว่าสถานการณ์ที่แนวโน้มเศรษฐกิจและปัจจัยพื้นฐานกำลังดีขึ้น จากการที่วัคซีนเริ่มใช้ได้ผลและเมืองกำลังจะเปิดเร็วๆ นี้ รวมไปถึงการออกมาตรการกระตุ้นทางการคลังขนาดมหาศาล ที่มาพร้อมๆ กับภาวะดอกเบี้ยต่ำ (ศูนย์หรือติดลบ) และธนาคารกลางก็ยังยืนยันว่า ยังไม่ถอนการใช้มาตรการกระตุ้นในระยะเวลาอันใกล้นี้
นี่จึงอาจส่งผลให้ราคาสินทรัพย์ไล่สูงขึ้นไปอีก ซึ่งเป็นไปตามคำสองคำที่เราได้ยินกันบ่อย คือคำว่า ‘TINA’ หรือ ‘There is no alternative’ เกิดจากดอกเบี้ยที่เป็นศูนย์ จนทำให้คนตัดสินใจซื้อสินทรัพย์เสี่ยงดีกว่า และคำว่า ‘FOMO’ หรือ ‘Fear of Missing Out’ คือการที่คนเห็นเพื่อนตัวเองได้กำไรนู่นนี่นั่นจากการลงทุนในสินทรัพย์ต่างๆ ก็เกิดความรู้สึกอยากได้บ้าง จนเร่งให้คนซื้อสินทรัพย์พวกนั้นมากขึ้นไปอีก
แต่ถ้าเงินเฟ้อมาจริงๆ ธนาคารกลางอาจไม่มีทางเลือกมากนัก โดยอาจต้องถอนมาตรการอัดฉีดก่อนวัยอันควร จนไปกระทบต่ออัตราดอกเบี้ยระยะยาว ทำให้ภาวะที่สนับสนุนราคาสินทรัพย์เปลี่ยนไป และอาจจะทำให้ฟองสบู่แตกเอาง่ายๆ
เรื่องนี้ยังเป็นเรื่องที่ถกเถียงกันอยู่ในหลายวงการ แต่ถ้าเราทำความเข้าใจถึงปัจจัยเสี่ยงและโอกาส เราน่าจะสามารถวางแผนชีวิตและการลงทุนได้ดีขึ้น แม้เราจะอยู่ในภาวะฟองสบู่จริงๆ ก็ตาม
เงินเฟ้อหายไปไหน
สำหรับธนาคารกลาง เป้าหมายการรักษาเสถียรภาพด้านเศรษฐกิจ โดยเฉพาะเสถียรภาพด้านราคา ซึ่งหมายถึงการตั้งเป้าให้ “เงินเฟ้อต่ำและมีเสถียรภาพ” ถือเป็นเป้าหมายสำคัญอันดับหนึ่ง ควบคู่ไปกับความพยายามให้มี “การจ้างงานเต็มที่”
สองเป้าหมายนี้มักจะเป็นอาณัติ (Mandate) สำคัญของธนาคารกลาง โดยธนาคารกลางส่วนใหญ่มักจะตั้งเป้าหมายเงินเฟ้อไว้ที่ประมาณ 2% และพยายามผลักดันเงินเฟ้อให้ไปถึงเป้านั้น
ในช่วงทศวรรษ 1970s-1980s ที่เงินเฟ้ออยู่ในระดับสูง การคุมเงินเฟ้อเป็นงานท้าทายหลักของธนาคารกลาง แต่หลังจากที่สหรัฐฯ เริ่มคุมเงินเฟ้อได้ตั้งแต่ยุคทศวรรษ 1990s เป็นต้นมา ดูเหมือนว่าการรักษาระดับเงินเฟ้อไว้ที่ประมาณ 2% ไม่ใช่เรื่องง่าย และกลายเป็นว่าเงินเฟ้อต่ำกว่าเป้าหมายเสียเป็นส่วนใหญ่แถมยังยกมันกลับขึ้นมาไม่ได้ง่ายๆ
แต่เดิม ทฤษฎีเศรษฐศาสตร์เคยบอกเราว่า เงินเฟ้อกับการขยายตัวทางเศรษฐกิจมักจะมาด้วยกัน ถ้าเศรษฐกิจร้อนแรง อัตราการว่างงานลดลง แรงกดดันเงินเฟ้อก็จะมากขึ้น แต่ความสัมพันธ์นี้เหมือนจะหายไป แม้เศรษฐกิจจะฟื้นตัวและอัตราว่างงานจะลดลงต่อเนื่อง แต่ดูเหมือนว่าเงินเฟ้อก็ไม่ได้เร่งตัวขึ้นเหมือนในอดีต และไม่ได้เป็นไปอย่างที่ทฤษฎีเตือนเอาไว้
ในช่วงที่เศรษฐกิจสหรัฐฯ ฟื้นตัวหลังจากวิกฤตปี 2008 แม้ว่าอัตราการว่างงานจะลดลงอย่างต่อเนื่อง จนลงไปเหลือต่ำกว่า 4% แต่อัตราเงินเฟ้อก็เกินเป้าหมาย 2% เพียงช่วงระยะเวลาสั้นๆ เท่านั้น และยังไม่สามารถทำให้ตลาดเชื่อได้ว่า เงินเฟ้อในระยะยาวจะอยู่ใกล้ๆ 2% อย่างที่ธนาคารกลางอยากให้เป็น
สิ่งที่ตามมาก็คือทฤษฎีจำนวนมากที่พยายามออกมาให้เหตุผลถึงเงินเฟ้อที่หายไป เช่น ความสำเร็จของธนาคารกลางทั่วโลกในการสร้างความมั่นใจและยึดโยงการคาดการณ์เงินเฟ้อ การเปลี่ยนแปลงโครงสร้างประชากร การพัฒนาด้านเทคโนโลยีและ Automation ที่เพิ่มประสิทธิภาพของการผลิตและแรงงาน กระแสโลกาภิวัตน์ที่ทำให้อุปทานทั่วโลกเชื่อมโยงกันมากขึ้น การจ้างแรงงานราคาถูกในประเทศกำลังพัฒนาซึ่งช่วยลดต้นทุนอย่างต่อเนื่อง รวมถึงโมเดลธุรกิจ E-commerce ที่ลดอำนาจเหนือตลาดและการส่งผ่านราคา ฯลฯ
หลังจากถูกหลอกมาตลอดว่าเงินเฟ้อจะเข้าเป้า ทั้งที่ความเป็นจริง เงินเฟ้อแทบไม่เคยเข้าเป้า การคาดการณ์เงินเฟ้อระยะยาว (เช่น 10-year Breakeven Inflation) จึงค่อยๆ ไหลลงไปเรื่อยๆ
ธนาคารกลางใหญ่ๆ อย่าง Federal Reserve (Fed) ของสหรัฐฯ และ The European Central Bank (ECB) เริ่มเป็นห่วงว่า ถ้าเป็นอย่างนี้ไปเรื่อยๆ เศรษฐกิจจะติดกับดักเงินฝืด และทำให้เศรษฐกิจไม่สามารถฟื้นตัวได้อย่างยั่งยืน เหมือนกับที่ญี่ปุ่นเจอในหลายสิบปีที่ผ่านมา ส่งผลให้มีการทบทวนกรอบนโยบายการเงินอย่างจริงจัง จนเป็นที่มาของการปรับกรอบครั้งใหญ่ของ Fed เมื่อปีก่อน ที่สื่อสารกับสาธารณะว่า ถ้าเพิ่งผ่านระยะเวลาที่เงินเฟ้อต่ำกว่าเป้า Fed จะยอมทนเห็นเงินเฟ้อสูงกว่าเป้าไปสักระยะหนึ่ง เพื่อให้ค่าเฉลี่ยของเงินเฟ้ออยู่ประมาณเป้าหมาย และเพื่อทำให้ตลาดเชื่อว่า Fed จะสามารถยกเงินเฟ้อขึ้นไปหาเป้าได้จริงๆ
This Time Is Different?
พอเกิดวิกฤต Covid-19 ที่ทำให้เศรษฐกิจหยุดชะงัก มาตรการกระตุ้นเศรษฐกิจถูกขนออกมาใช้อย่างรวดเร็วและยิ่งใหญ่ Fed ลดดอกเบี้ยเหลือศูนย์ และประกาศทำ QE แบบไม่อั้น รวมทั้งมาตรการต่างๆ อีกมากมาย เพื่อป้องกันไม่ให้ตลาดการเงินเข้าสู่ภาวะวิกฤต และฝั่งนโยบายการคลังก็อัดฉีดกระตุ้นเศรษฐกิจแบบไม่ยั้ง
เราบอกได้ว่า ทางการประสบความสำเร็จในการป้องกันไม่ให้เศรษฐกิจและตลาดการเงินเข้าสู่ภาวะวิกฤต แต่ก็มีความเสี่ยงว่า ‘ผล’ ของมาตรการยิ่งใหญ่เหล่านี้กำลังจะกลับมา
แม้จะมีเหตุผลระยะยาวหลายข้อที่อธิบายว่าทำไมเงินเฟ้อจะยังไม่มา และยังมีการถกเถียงกันค่อนข้างมาก เช่น การถกเถียงกันระหว่าง Lawrence Summers กับ Paul Krugman นักเศรษฐศาสตร์ชื่อดัง
แต่ถ้าเราลองมาดูกัน จะเห็นว่ามีหลายปัจจัยที่อาจทำให้อัตราเงินเฟ้อเร่งตัวขึ้นในระยะสั้น จนธนาคารอาจต้องจับตาดู และเผลอๆ จะเป็นความเสี่ยงที่ธนาคารกลางต้องถอนมาตรการกระตุ้นก็ได้
หนึ่ง ความสำเร็จของการทดลองวัคซีนและการเริ่มฉีดวัคซีน น่าจะทำให้เศรษฐกิจใหญ่อย่างสหรัฐฯ เห็นจำนวนผู้ติดเชื้อลดลง และเริ่มเปิดเมืองได้ในครึ่งหลังของปี ในช่วงของการระบาดที่ต้องมีการปิดเมือง ทำให้เกิดอุปสงค์ส่วนค้าง (Pent-up Demand) ของคนที่อยากใช้เงินแต่ไม่ได้ใช้ เมื่อสถานการณ์เริ่มดีขึ้น นี่จึงอาจจะเร่งให้เกิดอุปสงค์ส่วนเกินปริมาณมาก โดยอาจเกิดการเร่งซื้อสินค้าและบริการ จนทำให้อัตราเงินเฟ้อเร่งตัวขึ้นได้
สอง นโยบายกระตุ้นด้านการคลังขนาดมหาศาลกำลังจะเข้ามา ในเวลาที่เศรษฐกิจสหรัฐฯ กำลังเข้าสู่ระดับศักยภาพ โดย Congressional Budget Office (CBO) ประเมินไว้ว่าปัจจุบัน Output Gaps หรือขนาดของระดับเศรษฐกิจปัจจุบันต่ำกว่าระดับศักยภาพเพียง 1.7% โดยที่ยังไม่นับมาตรการกระตุ้นอีก 1.9 ล้านล้านดอลลาร์สหรัฐ ซึ่งคิดเป็นเกือบๆ 10% ของ GDP ที่ประธานาธิบดี Joe Biden กำลังเสนออยู่ ซึ่งส่วนหนึ่งเป็นการแจกเงินฟรีๆ ให้ครัวเรือน โดยอาจแจกถึงครอบครัวละมากกว่าหมื่นเหรียญ ซึ่งก็คงอัดฉีดเศรษฐกิจให้ร้อนแรงได้ไม่น้อยเลย
มาตรการนี้ยังถือเป็นมาตรการเพิ่มเติมจากมาตรการรอบแรกที่มีขนาด 2.2 ล้านล้านดอลลาร์สหรัฐ และรอบสองอีก 9 แสนล้านดอลลาร์สหรัฐ เมื่อปลายปีที่แล้ว เรียกว่าเป็นการกระตุ้นที่มหาศาลจริงๆ และยังใหญ่กว่าการกระตุ้นด้านการคลังที่ใช้หลังปี 2008 หลายเท่าตัว
สาม ปัจจุบัน อัตราการวางง่านของสหรัฐฯ ลดลงอย่างรวดเร็ว ขณะที่เมืองกำลังค่อยๆ เปิด จึงเชื่อได้ว่าอัตราการว่างงานจะลดลงมาอีก และจะเข้าสู่ภาวะ ‘จ้างงานเต็มที่’ ในอีกไม่นานนัก ตลาดแรงงานที่ตึงตัวอาจจะทำให้เกิดแรงกดดันด้านค่าจ้าง นำไปสู่การคาดการณ์เงินเฟ้อที่สูงขึ้นอีก
สี่ ปัญหาด้านอุปทานในสินค้าบางประเภทเช่น สินค้าโภคภัณฑ์ต่างๆ อาจจะทำให้ราคาปรับขึ้นในระยะสั้น เพราะในช่วงปิดเมืองที่ผ่านมา อุปสงค์หดตัวอย่างรุนแรง ทำให้อุปทานปรับลดลงไปด้วย เพื่อให้ราคาไม่ลดลงไปมากนัก เมื่อเมืองกลับมาเปิด เราจึงอาจเห็นราคาสินค้าพุ่งสูงขึ้นได้ ตัวอย่างที่ดีคือน้ำมัน เพราะเครื่องบินจะกลับมาบินได้ และรถยนต์ก็จะกลับมาวิ่งมากขึ้น ขณะที่ปริมาณการผลิตน้ำมันอาจยังไม่ปรับเพิ่มขึ้น
แต่หากมองกรณีนี้ว่าเป็นปัจจัย ‘ชั่วคราว’ โดยมองว่าอุปทานอาจจะปรับเพิ่มขึ้นตามราคาที่เพิ่มขึ้นได้ ธนาคารกลางและตลาดอาจเลือกที่จะมองข้ามปัญหาไปก็ได้
และที่น่าสังเกตคือ ในช่วงกลางปี เรามีแนวโน้มจะเห็นอัตราเงินเฟ้อปรับสูงขึ้นถึง 3.5% จากฐานที่ต่ำ (เมื่อปีที่แล้ว ราคาน้ำมันลงไปเหลือต่ำกว่า 20 ดอลลาร์ แต่ตอนนี้อยู่แถวๆ 60 ดอลลาร์แล้ว) แต่ในช่วงปลายปี อัตราเงินเฟ้อน่าจะค่อยๆ ปรับลดลง หากไม่มีแรงกดดันเงินเฟ้อเพิ่มเติม
และสุดท้าย ถ้าเราเชื่อ Milton Friedman ที่บอกว่า “Inflation is always and everywhere a monetary phenomenon” ซึ่งหมายถึง เงินเฟ้อจะเกิดขึ้นเมื่อปริมาณเงินโตเร็วกว่าเศรษฐกิจ ดังนั้นปริมาณฐานเงินที่ถูกอัดฉีดมาตลอดจากนโยบาย QE นับตั้งแต่เกิดปัญหา Covid-19 ซึ่งมีแนวโน้มที่จะเพิ่มต่อเนื่องไปถึงปีหน้า เป็นเหมือนระเบิดเวลาที่พร้อมจะทำให้ปริมาณเงินในระบบเพิ่มสูงขึ้นเมื่อเศรษฐกิจกลับมาดีขึ้น นอกจากนี้การที่ระบบธนาคารและผู้กู้พร้อมใจกันสร้างเงินก้อนใหม่ผ่านการปล่อยกู้ ตัวทวีคูณทางการเงิน (Money Multiplier) ก็อาจเร่งตัวขึ้นได้
ปัจจัยต่างๆ ที่ไล่มา เป็นปัจจัยเสี่ยงที่เราอาจจะต้องจับตาดู เพราะถ้าเกิดขึ้นพร้อมๆ กัน จนทำให้เงินเฟ้อมีแนวโน้มชัดเจนขึ้น Fed อาจต้องเริ่มส่งสัญญาณลดการกระตุ้นลงมา แต่หากเร็วกว่าที่ตลาดคาดไว้ การส่งสัญญาณดังกล่าวก็อาจจะทำให้ตลาดตื่นตระหนก จนทำให้อัตราดอกเบี้ยระยะยาวปรับสูงขึ้นได้ (โดยที่ดอกเบี้ยนโยบายยังไม่ขยับ) และส่งผลให้ราคาสินทรัพย์ที่พุ่งขึ้นมารออยู่ไกลๆ จนหลายคนเรียกว่าฟองสบู่นั้น อาจจะแตกก็ได้
นอกเหนือจากนั้น สมดุลของภาพเศรษฐกิจดี ดอกเบี้ยต่ำ สภาพคล่องล้น และอาการ TINA และ FOMO อาจจะเปลี่ยนไปก็ได้
ผมยังเชื่อว่า อาการพวกนี้น่าจะเริ่มสุกงอมช่วงหลังกลางปีไปแล้ว แต่ธนาคารกลางจะทำอย่างไรต่อ ก็จับตาดูกันดีๆ ครับ
