fbpx
Fed กับกรอบนโยบายการเงินแนวใหม่ : รู้ว่าเสี่ยงก็ยังต้องขอลอง

Fed กับกรอบนโยบายการเงินแนวใหม่ : รู้ว่าเสี่ยงก็ยังต้องขอลอง

พิพัฒน์ เหลืองนฤมิตชัย เรื่อง

ภาพิมล หล่อตระกูล ภาพประกอบ

 

งานสัมมนาวิชาการประจำปีของ Federal Reserve Bank of Kansas ที่เมือง Jackson Hole เป็นหนึ่งในงานสัมมนาวิชาการที่มีคนติดตามมากที่สุด เพราะในแต่ละปี Federal Reserve ที่ทำหน้าที่ธนาคารกลางของสหรัฐอเมริกา จะมีการพูดคุยกันเรื่องนโยบายการเงินในหัวข้อที่น่าสนใจ และมักจะมีประกาศแนวนโยบายใหม่ๆ ที่วงการธนาคารกลาง วงการการเงิน และวงการวิชาการติดตามกันอย่างใกล้ชิด

ในการประชุมปีนี้ก็เช่นกัน Jerome Powell ได้กล่าวสุนทรพจน์ผ่านระบบออนไลน์ ในหัวข้อ “New Economic Challenges and the Fed’s Monetary Policy Review” โดยทบทวนนโยบายการเงินของสหรัฐที่เริ่มต้นในช่วงสองปีที่ผ่านมา จนนำไปสู่การเปลี่ยนกรอบนโยบายการเงินจากกรอบเป้าหมายเงินเฟ้อแบบยืดหยุ่น (Flexible Inflation Targeting) คล้ายกับที่ธนาคารแห่งประเทศไทย (ธปท.) ใช้อยู่ มาเป็นกรอบที่เรียกว่า Flexible “Average” Inflation Targeting หรือ “กรอบเป้าหมายเงินเฟ้อเฉลี่ยแบบยืดหยุ่น” หรือที่หลายคนแซวว่า ทำไมไม่เรียกว่า “กรอบแบบยืดหยุ่น” ไปเสียเลย

ปัญหาหนึ่งของกรอบนโยบายการเงินในหลายประเทศในช่วงที่ผ่านมา (รวมถึงประเทศไทยด้วย) คือ เงินเฟ้อหลุดจากกรอบล่างของเป้าหมายเงินเฟ้ออย่างต่อเนื่อง จนมีคนถามว่า เงินเฟ้อหายไปไหน?

ในช่วงหลายปีที่ผ่านมา อัตราการว่างงานอยู่ในระดับต่ำและปรับลดลงอย่างต่อเนื่อง ซึ่งหมายถึงตลาดแรงงานค่อนข้างตึงตัวและเศรษฐกิจขยายตัวได้ดี  ในภาวะแบบนี้ ตำราเศรษฐศาสตร์ที่เคยร่ำเรียนมาจะบอกว่า ค่าจ้างแรงงานน่าจะมีแนวโน้มปรับตัวเพิ่มขึ้น และอาจจะนำไปสู่ความเสี่ยงที่จะมีปัญหาเงินเฟ้อสูงในอนาคต

แต่อัตราเงินเฟ้อกลับยังอยู่ในระดับต่ำ และต่ำกว่าเป้าหมายเงินเฟ้ออย่างต่อเนื่อง ซึ่งอาจจะแปลได้ว่าเศรษฐกิจยังไม่ถึงระดับที่มีการจ้างงานเต็มที่ (maximum employment) เสียที ไม่เช่นนั้นเส้น Phillips’ curve คงตายไปแล้ว หรือไม่ก็แบนมากๆ

 

นับวันเส้น Phillips’ Curve ในสหรัฐอเมริกายิ่งแบนลง

 

ถ้าตลาดเริ่มเห็นว่า Fed ไม่สามารถทำเป้าหมายเงินเฟ้อที่ 2% ได้จริง ตลาดก็ไม่ควรคาดว่าอัตราเงินเฟ้อในอนาคตจะเป็น 2% และอาจจะปรับการคาดการณ์เงินเฟ้อลงมาเรื่อยๆ

 

อัตราเงินเฟ้อสหรัฐในช่วงที่ผ่านมาต่ำกว่าระดับเป้าหมาย 2% แม้ว่าอัตราการว่างงานจะลดลงอย่างต่อเนื่อง

 

Source: PIIE

 

เป้าหมายสำคัญของการดำเนินนโยบายการเงินของ Federal Reserve ที่ระบุไว้ในกฎหมาย คือ maximum employment และ stable prices (หรือที่เรียกกันว่า dual mandate) และสิ่งที่ Fed กำลังส่งสัญญาณคือ อัตราเงินเฟ้อ (และการคาดการณ์เงินเฟ้อ) ในระดับต่ำและนิ่ง (low and stable inflation) เป็นเป้าหมายที่สำคัญของธนาคารกลาง

นอกจากภาวะเงินเฟ้อสูงจะเป็นปัญหา ภาวะที่เงินเฟ้อที่ต่ำมากๆ เป็นเวลานาน ก็สามารถสร้างปัญหาได้เหมือนกัน เพราะเงินเฟ้อที่ต่ำเป็นเวลานานจะทำให้การคาดการณ์เงินเฟ้อของธุรกิจและประชาชนปรับลดลงไปเรื่อยๆ จนนำไปสู่ปัญหาเงินฝืด เศรษฐกิจหมุนช้าลง และทำให้ระดับอัตราดอกเบี้ยปรับลดลง จนทำให้ความสามารถของธนาคารกลางในการใช้ดอกเบี้ยเป็นเครื่องมือในการกระตุ้นเศรษฐกิจมีน้อยลง

ในภาวะที่ธนาคารกลางลดดอกเบี้ยลงมาจนติดกับกรอบล่าง (หรือ effective lower bound ที่เคยคิดว่าอยู่ที่ 0%) แล้วก็ยังกระตุ้นเศรษฐกิจไม่ได้ จนทำให้ต้องใช้นโยบายแปลกๆ เต็มไปหมด ธนาคารกลางคงไม่อยากพาตัวเองกลับมาอยู่ที่จุดนี้อีกแล้ว เหมือนกับที่ญี่ปุ่นเจอปัญหานี้มานานเป็นสิบปี แต่ก็ยังออกจากวงจรนี้ไม่ได้

การทำให้เงินเฟ้อกลับไปอยู่ในระดับที่ “ต่ำและนิ่ง” จึงเป็นเป้าหมายที่ธนาคารกลางหลายแห่งฝันหา

หลังจากทบทวนนโยบายกันอยู่เป็นปี ผ่านทั้งเวทีรับฟังความเห็น สัมมนาวิชาการ และงานวิจัยภายในที่นำเสนอต่อกรรมการนโยบายการเงิน จนสรุปมาได้เป็นการเปลี่ยนแปลงใน Statement on Longer-Run Goals and Monetary Policy Strategy ซึ่งเป็นเหมือนธรรมนูญในการดำเนินนโยบายการเงินของ Federal Reserve ทั้งนี้ การเปลี่ยนแปลงใหญ่ๆ สรุปออกมาได้สามเรื่องคือ

 

  • การจ้างงานเต็มที่เป็นเป้าหมายกว้างๆ ที่ไม่ได้ยึดติดกับตัวชี้วัดตัวใดตัวหนึ่ง (อันนี้คิดว่าเอาไว้เผื่อเพิ่มหน้าที่ของธนาคารกลางในการดูแลการจ้างงานของคนบางกลุ่ม) คือไม่ได้บอกว่าอัตราการว่างงานรวมลดลงแล้วแปลว่าน่าพอใจ
  • การปรับเปลี่ยนจากคำว่า “deviation” of employment from its maximum level มาเป็น “shortfalls” เพื่อเน้นย้ำว่าไม่ใช่ปัญหาหากอัตราการว่างงานจะต่ำเกินไป ตราบใดที่เงินเฟ้อยังไม่ปรับตัวสูงขึ้น เพราะ Phillips’ curve อาจจะแบนมาก
  • และที่สำคัญคือ จากเดิมที่บอกคร่าวๆ ว่าเป้าหมายเงินเฟ้อคือจะพยายามยึดการคาดการณ์เงินเฟ้อให้อยู่ที่ 2% ซึ่งถูกแปลได้ว่าอัตราเงินเฟ้อเป้าหมายมีเพดานอยู่ที่ 2% และ Fed จะเริ่มขึ้นดอกเบี้ยเมื่ออัตราเงินเฟ้อแตะ 2% ต่อไปนี้นโยบายการเงินจะมุ่งเน้นให้ อัตราเงินเฟ้อเฉลี่ยอยู่แถวๆ 2% (โดยที่ไม่ได้ระบุว่าคำว่า “เฉลี่ย” แปลว่าอะไร และเฉลี่ยในช่วงเวลานานแค่ไหน) และยังบอกเพิ่มอีกด้วยว่า ถ้าเงินเฟ้อในช่วงเวลาใดอยู่ต่ำกว่า 2% เป็นเวลานาน นโยบายการเงินก็จะตั้งใจปล่อยให้เงินเฟ้ออยู่ในระดับที่สูงกว่า 2% พอประมาณ ไปสักระยะหนึ่ง
  • การตัดสินใจเรื่องนโยบายจะพิจารณาถึงความเสี่ยงด้านต่างๆ ซึ่งรวมถึงความเสี่ยงด้านเสถียรภาพของระบบการเงินที่จะกระทบต่อเป้าหมายระยะยาวของ Fed ด้วย

 

จะเห็นได้ว่านี่คือการเปลี่ยนแปลงที่สำคัญมากของการดำเนินนโยบายการเงินของ Fed และกำลังส่งสัญญาณว่า ในภาวะปัจจุบัน Fed กลัวว่าตลาดจะไม่เชื่อน้ำยาว่า Fed สามารถคุมเงินเฟ้อได้ และกลัวภาวะเงินเฟ้อต่ำมากกว่ากลัวเงินเฟ้อสูงจนคุมไม่อยู่เหมือนในอดีตเสียอีก จึงยอมให้เงินเฟ้อสูงกว่าปกติได้ “สักระยะหนึ่ง”

Fed ไม่ได้ระบุว่าคำว่า “ค่าเฉลี่ย” คือเฉลี่ยในช่วงเวลาไหน และจะทนเงินเฟ้อได้ถึงระดับไหนก่อนเริ่มขึ้นดอกเบี้ย นอกจากนั้น กรรมการแต่ละคนก็อาจจะแปลความไม่เหมือนกัน เช่น กรรมการท่านหนึ่งให้ความเห็นว่าจะยอมทนเห็นเงินเฟ้อสูงขึ้นได้ถึง 2.5% (ในขณะที่กรรมการคนอื่นอาจจะมองไม่เหมือนกัน)

นี่เป็นความเสี่ยงที่ค่อนข้างน่ากังวลทีเดียว เพราะคือการเปลี่ยนวิธีการดำเนินนโยบายการเงินที่หลายคน(เคย)คาดหวังให้เป็นกลไกที่สามารถคาดเดาได้ เสมือนหนึ่งมีกฎเกือบตายตัว (บางคนอาจจะเคยได้ยินคำว่า Taylor’s rule ซึ่งเป็นเหมือน reaction function ของธนาคารกลาง) ไปสู่กรอบที่ยืดหยุ่นมากจนคาดเดาอะไรเกือบไม่ได้ และไม่มีตัวยึดโยง เพราะถ้าเงินเฟ้อเริ่มขึ้นเกิน 2% ขึ้นไปจริงๆ ตลาดคงต้องเดากันสนุกเลยว่า Fed จะเริ่มขยับเมื่อไร และอาจจะทำให้นโยบายการเงินขาดประสิทธิผลลงไปได้ หรือมีความเสี่ยงที่เงินเฟ้อจะเพิ่มสูงขึ้นจนคุมไม่อยู่ก็ได้

บางคนบอกว่า นี่คือใบอนุญาตในการสร้างเงินเฟ้อ ที่อาจจะเพิ่มขึ้นจนหยุดไม่อยู่ จนสร้างความเสี่ยงให้กับเศรษฐกิจโลกได้เลย แต่ก็ต้องบอกว่าในสถานการณ์ปัจจุบันที่ปัญหา covid-19 ทำลาย demand ไปอย่างมหาศาล ความเสี่ยงเงินเฟ้อ อาจจะไม่ใช่ปัญหาที่จะเกิดขึ้นในระยะสั้น แต่เมื่อปัญหา covid-19 จบลง เศรษฐกิจและระบบธนาคารกลับมาโตได้อีกครั้ง ความเสี่ยงเงินเฟ้ออาจจะกลับมาก็ได้

อย่างไรก็ตาม ผลสำคัญของการเปลี่ยนแปลงนโยบายครั้งนี้คือสัญญาณว่าอัตราดอกเบี้ยนโยบายคงอยู่ในระดับต่ำไปอีกสักพักหนึ่ง แม้เงินเฟ้อจะเริ่มขยับขึ้นแล้วก็ตาม ซึ่งเป็นเหมือน forward guidance ที่ค่อนข้างมีพลังในการสร้างความคาดหวังให้กับตลาดได้ดีพอควร จนหลายคนเริ่มกังวลว่าอาจจะนำไปสู่ปัญหาเงินเฟ้อหรือฟองสบู่ได้ในอนาคต

และในขณะเดียวกัน ก็อดสงสัยไม่ได้ว่า ขนาดธนาคารกลางของประเทศใหญ่ๆ ยังห่วงปัญหาเงินเฟ้อต่ำขนาดนี้ ประเทศเล็กๆ อย่างไทยควรห่วงปัญหานี้กับเขาด้วยหรือไม่  เพราะเงินเฟ้อเราก็อยู่ต่ำกว่าขอบล่างของกรอบมาเป็นเวลานานหลายปีแล้ว เราควรมีการทบทวนกรอบนโยบายการเงิน โดยการเปลี่ยนตัวชี้วัดหรือเพิ่มเป้าหมายกันอย่างชัดเจนบ้างหรือไม่

นอกจากนั้น อีกสิ่งหนึ่งที่ได้บทเรียนจากการขยับตัวของ Fed คือการมีกรอบในการดำเนินนโยบาย แต่ทำหลุดกรอบหลุดเป้าหมายอย่างต่อเนื่อง อาจจะสร้างความสับสนให้กับคนที่เกี่ยวข้องได้พอสมควรเลยทีเดียว

MOST READ

Economy

12 Dec 2018

‘รวยกระจุก จนกระจาย’ ระดับสาหัส: ความเหลื่อมล้ำทางเศรษฐกิจไทยในศตวรรษที่ 21

ธนสักก์ เจนมานะ ใช้ข้อมูลและระเบียบวิธีวิจัยใหม่ล่าสุดสำรวจสถานการณ์ความเหลื่อมล้ำไทยที่ ‘สาหัส’ เป็นอันดับต้นๆ ของโลก

ธนสักก์ เจนมานะ

12 Dec 2018

Economy

15 Mar 2018

การท่องเที่ยวกับเศรษฐกิจไทย

พิพัฒน์ เหลืองนฤมิตชัย ตั้งคำถาม ใครได้ประโยชน์จากการท่องเที่ยวบูม และเราจะบริหารจัดการผลประโยชน์และสร้างความยั่งยืนให้กับรายได้จากการท่องเที่ยวได้อย่างไร

พิพัฒน์ เหลืองนฤมิตชัย

15 Mar 2018

Economy

19 Mar 2018

ทางออกอยู่ที่ทุนนิยม

ในยามหัวเลี้ยวหัวต่อของบ้านเมือง ผู้คนสิ้นหวังกับปัจจุบัน หวาดหวั่นต่ออนาคต และสั่นคลอนกับอดีตของตนเอง
วีระยุทธ กาญจน์ชูฉัตร เสนอทุนนิยมให้เป็น ‘grand strategy’ ใหม่ของประเทศไทย

วีระยุทธ กาญจน์ชูฉัตร

19 Mar 2018

เราใช้คุกกี้เพื่อพัฒนาประสิทธิภาพ และประสบการณ์ที่ดีในการใช้เว็บไซต์ของคุณ คุณสามารถศึกษารายละเอียดได้ที่ นโยบายความเป็นส่วนตัว และสามารถจัดการความเป็นส่วนตัวเองได้ของคุณได้เองโดยคลิกที่ ตั้งค่า

Privacy Preferences

คุณสามารถเลือกการตั้งค่าคุกกี้โดยเปิด/ปิด คุกกี้ในแต่ละประเภทได้ตามความต้องการ ยกเว้น คุกกี้ที่จำเป็น

Allow All
Manage Consent Preferences
  • Always Active

Save