วิมุต วานิชเจริญธรรม เรื่อง

ภาพิมล หล่อตระกูล ภาพประกอบ

 

ช่วงที่ผ่านมา เรื่องเงินบาทแข็งปรากฎบนหน้าหนังสือพิมพ์และสื่อออนไลน์อย่างต่อเนื่อง จนปัจจุบันกลายเป็นเรื่องปกติไปเสียแล้ว

หากย้อนกลับไปเมื่อห้าปีก่อน ค่าเงินบาทเคยอยู่ในช่วง 36-37 บาทต่อหนึ่งดอลล่าร์สหรัฐฯ และจากนั้นเป็นต้นมา ค่าเงินบาทก็เริ่มแข็งค่าขึ้น จนมาวนเวียนอยู่ในช่วง 30 บาทกว่าๆ ตั้งแต่กลางปีที่แล้ว

คงไม่ต้องสาธยายให้มากความถึงผลกระทบของค่าเงินบาทที่แข็งขึ้นอย่างต่อเนื่องต่อเศรษฐกิจมหภาคของไทย เชื่อว่าทุกท่านคงได้อ่านผ่านตา หรือได้ยินได้ฟังการวิเคราะห์กันมามากพอแล้ว

เมื่อสถานการณ์ได้ล่วงเลยมาถึงจุดนี้ หลายท่านอาจเกิดคำถามในใจเกี่ยวกับการดำเนินการของธนาคารแห่งประเทศไทย (ธปท.) เพราะการดูแลค่าเงินบาทนั้นเป็นหนึ่งในพันธกิจหลักของ ธปท.  ไม่แปลกใจที่หลายคนมองว่า การปล่อยให้ค่าเงินบาทแข็งจนสร้างผลเสียต่อระบบเศรษฐกิจในช่วงที่ผ่านมา จึงไม่ต่างจากหลักฐานที่ฟ้องถึงความล้มเหลวในการดูแลเศรษฐกิจของ ธปท.

 

ก่อนจะคุยกันต่อไป อยากขอทำความเข้าใจกันสักนิดก่อนว่า ระบบอัตราแลกเปลี่ยนของไทยในปัจจุบันคือระบบอัตราแลกเปลี่ยนลอยตัวแบบจัดการ หรือ Managed float กล่าวคือ ค่าอัตราแลกเปลี่ยนนั้นจะถูกกำหนดมาจากสองส่วน คือส่วนของ Float ซึ่งมาจากอุปสงค์และอุปทานในตลาดปริวรรตเงินตรา ส่วนนี้เป็นเรื่องของกลไกตลาดที่ให้มูลค่ากับเงินบาทตามภาวะเศรษฐกิจและปัจจัยพื้นฐาน อีกส่วนหนึ่งนั้นคือส่วน Managed ซึ่งหมายถึงการเข้าไปแทรกแซงจัดการค่าเงินตามที่ ธปท. จะเห็นสมควร โดยการแทรกแซงนั้นมีหลากหลายลักษณะ แต่โดยหลักการแล้ว มิใช่เพื่อรักษาค่าเงินให้คงที่ตายตัวเหมือนดังยุคสมัยของระบบอัตราแลกเปลี่ยนคงที่ แต่เป็นการแทรกแซงชั่วครั้งชั่วคราว เพื่อลดความผันผวนจากภาวะตลาดการเงิน หรือปัจจัยเศรษฐกิจที่เปลี่ยนแปรเฉียบพลัน

เหตุการณ์ในช่วงรอยต่อระหว่างการซื้อขายในวันสุดท้ายของปี 2562 และวันเริ่มกลับมาทำธุรกรรมครั้งแรกของปี 2563 เป็นตัวอย่างหนึ่งของการแทรกแซงเพื่อลดความผันผวนของค่าเงินบาท

ในวันที่ 30 ธันวาคม 2562 ผู้ประกอบการบางรายได้เร่งทำธุรกรรมก่อนวันสิ้นปี นำเงินดอลล่าร์ออกขาย ในภาวะตลาดที่มีสภาพคล่องต่ำ ทำให้อัตราแลกเปลี่ยนหลุดต่ำกว่าระดับ 30 บาทต่อดอลล่าร์สหรัฐฯ และส่งผลทางด้านจิตวิทยาต่อการซื้อขายในวันถัดมา กอปรกับเป็นช่วงวันหยุดยาวที่นักค้าเงินมิได้เข้ามาทำธุรกรรมตามปกติ ทำให้เงินบาทแข็งค่าขึ้นโดยไร้แรงต้าน จนข้ามมาถึงวันแรกของปี 2563 จึงปรากฏให้เห็นการก้าวกระโดดของอัตราแลกเปลี่ยนจากที่เจียนจะแตะระดับ 29.7 บาทต่อดอลล่าร์สหรัฐฯ กลับพุ่งพรวดขึ้นมายืนเหนือระดับ 30 บาทต่อดอลล่าร์สหรัฐฯ ได้

 

ภาพที่ 1: ค่าเงินบาทแข็งค่าขึ้นจนต่ำกว่า 29 บาทต่อดอลล่าร์สหรัฐฯ ในช่วงสิ้นปี 2562 แต่กลับอ่อนค่าลงเหนือระดับ 30 บาทต่อดอลล่าร์สหรัฐฯ ในวันแรกของปี 2563

 

มีหลักฐานเพียงพอที่ทำให้เชื่อได้ว่า ธปท. ได้เข้ามา “ดูแล” ค่าเงินบาท (“ให้สอดคล้องกับปัจจัยพื้นทางเศรษฐกิจ”) กล่าวคือ จากรายงานฐานะทุนสำรองระหว่างประเทศที่ ธปท. เผยแพร่ต่อสาธารณะเมื่อเร็วๆ นี้ แสดงให้เห็นว่าทุนสำรองระหว่างประเทศที่ ธปท. ถือครองได้เพิ่มขึ้นกว่า 4 พันล้านดอลล่าร์สหรัฐฯ ในช่วงระยะเวลา 7 วัน คือระหว่างวันที่ 27 ธันวาคม 2562 ถึงวันที่ 3 มกราคม 2563 โดยเพิ่มขึ้นจาก 2.23 แสนล้านดอลล่าร์สหรัฐฯ มาเป็น 2.275 แสนล้านดอลล่าร์สหรัฐฯ

ปริมาณเงินทุนสำรองระหว่างประเทศที่เพิ่มขึ้นนี้สะท้อนถึงการนำเงินบาทจำนวนมากเข้าไปซื้อเงินดอลล่าร์สหรัฐฯ ในตลาดปริวรรตเงินตรา เพื่อมาเก็บเป็นทุนสำรองระหว่างประเทศ ในช่วงที่ตลาดมีความต้องการซื้อเงินบาทสูง (หรือกล่าวอีกนัยหนึ่ง มีคนนำเงินดอลล่าร์สหรัฐฯ จำนวนมากออกขาย)

ทางด้าน ธปท. ก็ได้ออกมายอมรับเองด้วยว่า ได้ใช้วิธีการแทรกแซงในลักษณะนี้ตลอดช่วงห้าปีที่ผ่านมา เพื่อชะลอการแข็งค่าของเงินบาท จนทำให้เงินทุนสำรองระหว่างประเทศของไทยเพิ่มพูนขึ้นเกือบ 8 หมื่นล้านดอลล่าร์สหรัฐฯ ส่งผลให้ประเทศไทยติดอันดับประเทศที่มีปริมาณเงินสำรองสูงสุดเป็นอันดับที่ 12 ของโลก

แต่กระนั้นก็ยังไม่อาจต้านแรงซื้อเงินบาท ที่ดันค่าเงินบาทให้แข็งต่อเนื่องได้

มิหนำซ้ำ การเข้าแทรกแซงตลาดปริวรรตเงินตรายังสร้างต้นทุนต่อระบบเศรษฐกิจอีกหลายประการด้วย

ต้นทุนประการแรก คือ ความสุ่มเสี่ยงต่อภาวะเงินเฟ้อ เนื่องจากเงินบาทต้องถูกพิมพ์ออกมามากขึ้นตามจำนวนดอลล่าร์สหรัฐฯ ที่ ธปท. เข้าไปซื้อเก็บไว้เป็นทุนสำรองฯ ทำให้ปริมาณเงินในระบบมากขึ้นจนล้นเกินได้

ปริมาณเงินหมุนเวียนที่ล้นเกินนั้น ย่อมดันราคาสินค้าให้ปรับสูงขึ้นจนเกิดภาวะเงินเฟ้อ ส่งผลให้ค่าครองชีพพุ่งสูงขึ้น สร้างความเดือดร้อนให้แก่ประชาชนโดยทั่วไป

หาก ธปท. ไม่ต้องการให้การแทรกแซงสร้างผลข้างเคียงที่ไม่พึงปรารถนานี้ ก็ต้องหาวิธีดึงสภาพคล่องส่วนเกินออกจากระบบ

อย่างไรก็ดี การดำเนินการขจัดสภาพคล่องส่วนเกินนี้ อาจส่งผลให้เกิด ต้นทุนประการที่สอง ได้ นั่นคือ ต้นทุนของการตัดตอนผลข้างเคียง หรือ Sterilization

โดยปกติธนาคารกลางจะขายตราสารหนี้ภาครัฐ (หรือพันธบัตรรัฐบาล) แก่สถาบันการเงิน เพื่อดึงสภาพคล่องส่วนเกินออกจากระบบการเงิน (คล้ายกับการยื่นหมูยื่นแมว ธนาคารกลางยื่นพันธบัตรให้สถาบันการเงิน ส่วนสถาบันการเงินส่งเงินให้ธนาคารกลาง) แต่เนื่องจาก ธปท. ไม่ได้มีตราสารหนี้ภาครัฐมากพอที่จะดำเนินการดูดซับเงินบาทส่วนเกินออกจากระบบ ธปท.จึงต้องออกพันธบัตรของตัวเองมาเพื่อการนี้

พันธบัตรธนาคารแห่งประเทศไทย เป็นหนี้ที่สร้างภาระดอกเบี้ยจ่ายให้กับ ธปท. และตรงจุดนี้เองที่สร้างต้นทุนให้กับการทำ Sterilization กล่าวคือ ยิ่ง ธปท.เข้าไปแทรกแซงในตลาดปริวรรตมากเท่าไหร่ ก็ยิ่งต้องออกพันธบัตรมาเพื่อดึงสภาพคล่องส่วนเกินออกจากระบบมากขึ้นเท่านั้น และต้องมีภาระจ่ายดอกเบี้ยให้กับผู้ถือพันธบัตรมากขึ้นเป็นเงาตามตัว

ความพยายามที่จะบรรลุเป้าหมายค่าเงินพร้อมๆ กับการดูแลเสถียรภาพทางเศรษฐกิจภายใน ส่งผลให้ ธปท. ต้องออกพันธบัตรของตนอย่างต่อเนื่อง (ดังปรากฏในภาพที่ 2 ที่แสดงยอดคงค้างของพันธบัตรธนาคารแห่งประเทศไทย) ควบคู่ไปกับแบกรับภาระดอกเบี้ยจ่าย ที่ส่งผลให้ตัวเลขหนี้สินที่เกิดจากการออกพันธบัตรมีสัดส่วนในงบดุลของ ธปท. เพิ่มขึ้นเรื่อยๆ

 

ภาพที่ 2: ยอดคงค้างพันธบัตร ธปท. มีแนวโน้มสูงขึ้น

 

ธปท. มีรายจ่ายดอกเบี้ยจากการออกตราสารหนี้เพื่อบริหารสภาพคล่องในระบบเศรษฐกิจสูงกว่ารายรับดอกเบี้ยที่ได้จากการบริหารทุนสำรองฯ ส่งผลให้ ธปท. มีผลประกอบการที่ขาดทุนอย่างต่อเนื่องในช่วงหลายปีที่ผ่านมา ผลขาดทุนนี้ได้กัดกินส่วนของทุนของ ธปท. จนติดลบติดต่อกันมาหลายปี (ดูภาพที่ 3 ประกอบ)

 

ภาพที่ 3: ส่วนของทุนของ ธปท. ติดลบอย่างต่อเนื่องมาหลายปี อันเป็นผลจากการบริหารสภาพคล่องในระบบเศรษฐกิจ

 

ต้นทุนประการที่สาม คือ ความสุ่มเสี่ยงที่จะถูกสหรัฐอเมริกาขึ้นบัญชีประเทศไทยเป็นประเทศ “ปั่นค่าเงิน” (Currency manipulator) อันมีที่มาจากการสั่งสมทุนสำรองระหว่างประเทศมากผิดปกติ โดยสหรัฐอเมริกาได้กำหนดเกณฑ์ของประเทศผู้ปั่นค่าเงินไว้ดังนี้

  1. เป็นประเทศคู่ค้าที่สำคัญของสหรัฐฯ และมีการเกินดุลการค้ากับสหรัฐฯ ไม่น้อยกว่า 2 หมื่นล้านดอลล่าร์สหรัฐฯ
  2. มียอดเกินดุลบัญชีเดินสะพัดอย่างน้อย 2% ของมูลค่ารายได้ประชาชาติ
  3. มีการแทรกแซงค่าเงิน จนส่งผลให้ทุนสำรองฯ ในรอบ 12 เดือนที่ผ่านมา เพิ่มขึ้นเป็นสัดส่วนร้อยละ 2 ของมูลค่ารายได้ประชาชาติ

แม้รายงานล่าสุดของกระทรวงการคลังจะไม่มีรายชื่อประเทศไทยในบัญชีผู้ปั่นค่าเงินก็ตาม แต่ประเทศไทยได้บรรลุสองในสามเงื่อนไขที่ระบุข้างต้นดังกล่าวไปแล้ว กล่าวคือ มีการเกินดุลบัญชีเดินสะพัดกว่า 5.3% ของจีดีพีในปีที่แล้ว และมีการเข้าแทรกแซงค่าเงินบาทที่สูงและต่อเนื่อง

จะเห็นได้ว่า การแทรกแซงค่าเงิน แม้ก่อประโยชน์ให้กับบางภาคส่วนในระบบเศรษฐกิจ แต่ก็สร้างต้นทุนที่สูงไม่น้อยให้กับระบบเศรษฐกิจโดยรวม

ยิ่งไปกว่านั้น หลักฐานที่ปรากฏนี้ตอกย้ำให้เห็นว่า แม้ว่า ธปท. จะออกแรงต้านการแข็งค่าของเงินบาทมากเพียงใดก็ตาม ส่วนของการ Manage ค่าเงินนั้น ในที่สุดก็ไม่อาจต้านทานแรงสวนจากส่วนของ Float ที่มาจากกลไกตลาดเสรี และเงินทุนจากภายนอกได้

ทิศทางของค่าเงินบาทในปี 2563 คงไม่ต่างจากห้าปีที่ผ่านมาสักเท่าใด และเราคงจะอยู่กับวิวาทะเรื่องบาทแข็งไปอีกสักระยะหนึ่ง

Author

Vimut Vanitcharearnthum

วิมุต วานิชเจริญธรรม - อาจารย์ประจำคณะพาณิชยศาสตร์และการบัญชี จุฬาลงกรณ์มหาวิทยาลัย นักวิชาการด้านเศรษฐศาสตร์มหภาค การเงิน และการเงินระหว่างประเทศ