พิพัฒน์ เหลืองนฤมิตชัย เรื่อง
ช่วงเวลานี้เมื่อ 20 ปีที่แล้วเป็นช่วงเวลาที่ตื่นเต้นที่สุดช่วงหนึ่งในประวัติศาสตร์เศรษฐกิจไทย หลังจากสะสมปัญหามาระยะหนึ่ง และถูกโจมตีค่าเงินบาทอย่างหนัก ประเทศไทยประกาศลอยตัวค่าเงินบาทในวันที่ 2 กรกฎาคม 2540 จนทำให้ทั้งบริษัทเอกชนและสถาบันการเงินที่สร้างหนี้เป็นเงินตราต่างประเทศ เข้าสู่ภาวะหนี้สินล้นพ้นตัวอย่างรวดเร็ว ราคาสินทรัพย์ที่ปรับลดลงและเศรษฐกิจที่หดตัว ส่งผลกระทบอย่างกว้างขวางทั้งในและต่างประเทศ (และลากอีกหลายประเทศลงเหวไปด้วยกัน) จนเป็นตำนาน “วิกฤตต้มยำกุ้ง” บทเรียนบทใหม่ในการศึกษาวิกฤตเศรษฐกิจครั้งสำคัญของโลก
หลายคนเขียนและเล่าถึงบทเรียนจากวิกฤตเศรษฐกิจ 2540 กันมามากแล้ว (เช่น ดร.วิรไท สันติประภพ, คุณบรรยง พงษ์พานิช, ดร.ดอน นาครทรรพ เป็นต้น) และคำถามที่ถามกันเยอะที่สุดในช่วงนี้ คือ ประเทศไทยมีโอกาสเกิดวิกฤตเศรษฐกิจแบบ 20 ปีก่อนหรือไม่ ซึ่งนักเศรษฐศาสตร์ส่วนใหญ่เห็นคล้ายกันว่า แทบไม่มีโอกาสที่ประเทศไทยจะเจอวิกฤตเศรษฐกิจซ้ำรอยปี 2540 ได้เลย
ก็แน่ละครับ วิกฤตเศรษฐกิจส่วนใหญ่จะไม่เกิดซ้ำแบบกันอยู่แล้ว ที่เป็นวิกฤตได้ ก็เพราะปัญหามักจะเกิดขึ้นแบบรวดเร็ว รุนแรง และไม่คาดคิด (ถ้าคาดคิดได้ล่วงหน้าชัดเจน จนรับมือได้ คงไม่เรียกวิกฤตหรอกครับ)
แม้ว่าเราจะทำนายหรือคาดการณ์เรื่องวิกฤตเศรษฐกิจได้ลำบาก แต่ก็น่าคิดนะครับ ว่าเศรษฐกิจไทย ณ วันนี้ เผชิญความเสี่ยงอะไรอยู่ ความเสี่ยงในอนาคตที่น่าจับตาคืออะไร และสิ่งที่เรายังไม่ได้ (และไม่ยอม) เรียนรู้จากวิกฤตเศรษฐกิจ 2540 รวมถึงวิกฤตเศรษฐกิจที่เกิดขึ้นที่อื่นๆ ในโลกคืออะไร
Balance sheet crisis
ก่อนอื่นเรามาดูลักษณะที่สำคัญของวิกฤตเศรษฐกิจกันก่อนดีกว่าครับ
เราอาจกล่าวได้ว่า วิกฤตเศรษฐกิจส่วนใหญ่ที่เกิดขึ้นเกือบทั้งหมด คือ “วิกฤตงบดุล” (Balance sheet crisis) นั่นคือ มีการเปลี่ยนแปลงที่ทำให้มูลค่าของทรัพย์สินลดลงอย่างรวดเร็ว หรือทำให้หนี้เพิ่มขึ้นอย่างรวดเร็ว จนส่งผลให้ “ส่วนทุน” ของหน่วยเศรษฐกิจส่วนใหญ่ของระบบเศรษฐกิจอันตรธานหายไป จนเกิดปัญหาใหญ่ตามมา
วิกฤตเศรษฐกิจส่วนใหญ่มักมีองค์ประกอบสำคัญสองอย่างด้วยกัน คือ หนึ่ง การมีอยู่ของภาวะฟองสบู่ หรือการปรับขึ้นของราคาสินทรัพย์แบบยากที่จะอธิบายได้ และ สอง การสร้างหนี้อย่างรวดเร็ว
เมื่อมีองค์ประกอบครบทั้งสองอย่าง วิกฤตมักถูกจุดขึ้นด้วยฟองสบู่ที่แตกโพละ โดยมีชนวนสำคัญ เช่น การชะลอตัวของเศรษฐกิจ, อัตราดอกเบี้ยที่ปรับขึ้น จนทำให้ความคาดหวังว่าราคาสินทรัพย์จะปรับขึ้นไปเรื่อยๆ หยุดลง, ความสามารถในการจ่ายหนี้ลดลง, นักลงทุนหมดความมั่นใจในระบบการเงิน หรือบางครั้งก็อาจจะเกิดจากอัตราแลกเปลี่ยนที่เปลี่ยนไปอย่างรวดเร็ว เช่น ค่าเงินถูกโจมตีเมื่อค่าของเงินต่างจากมูลค่าพื้นฐานมากๆ จนหนี้เพิ่มแบบไม่ทันรู้ตัวจากการสะสมหนี้ต่างประเทศ
ฟองสบู่ – ราคาสินทรัพย์เพิ่มขึ้นอย่างรวดเร็ว
ลองนึกภาพงบดุลนะครับ ในยามเศรษฐกิจรุ่งเรือง มักเกิดภาวะ “ฟองสบู่” ซึ่งมีลักษณะสำคัญสามประการ คือ
หนึ่ง ราคาสินทรัพย์ปรับเพิ่มขึ้นอย่างรวดเร็ว จนเกินปัจจัยพื้นฐาน (แต่คงต้องเถียงกันหนักว่าปัจจัยพื้นฐานคืออะไร)
สอง คนไม่ได้ซื้อสินทรัพย์นั้นเพื่อต้องการผลตอบแทน แต่เพราะคาดว่าจะมีคนมาซื้อต่อในราคาที่แพงขึ้น (ลองนึกภาพหุ้น P/E 100 เท่า, ราคาที่ดินหรือคอนโดที่แพงขึ้นอย่างรวดเร็วจนค่าเช่าปรับขึ้นไม่ทัน หรือจตุคามรามเทพในยุคฮิตๆ นะครับ)
สาม ราคาสูงขึ้นเร็วมาก และตกลงอย่างรวดเร็ว ข้อนี้ทำให้เรารู้ว่าเราอาจจะไม่รู้ว่าเราอยู่ในฟองสบู่จนกระทั่งฟองสบู่แตกไปแล้ว
ภาวะฟองสบู่สร้างอารมณ์ “feel good” ทุกคนรู้สึกว่าตัวเองเป็นอัจฉริยะในการลงทุนและบริหารจัดการ แม้แต่รัฐบาลก็อาจจะรู้สึกว่าเงินภาษีหาได้ง่าย เริ่มใช้จ่ายเกินตัว สร้างหนี้ลงทุนในโครงการที่ไม่คุ้มค่า เอกชนก็รู้สึกว่าเงินทองหาง่าย ใช้จ่ายอย่างสุรุ่ยสุร่าย การออม และการประมาณตนไม่ใช่คำศัพท์ที่จะพูดถึงกันในยามนั้น
อาจกล่าวได้ว่า เราเห็นภาวะฟองสบู่เกิดขึ้นก่อนวิกฤตเศรษฐกิจแทบทุกครั้งในช่วงหลังๆ ไม่ว่าจะเป็นวิกฤตเศรษฐกิจของญี่ปุ่นในช่วงทศวรรษ 1980, วิกฤตเศรษฐกิจเอเชีย ปี 1997-1998, วิกฤตดอตคอมในช่วงต้นทศวรรษ 2000, วิกฤตซับไพรม์ในสหรัฐอเมริกา ปี 2008 กระทั่งย้อนกลับไปถึงวิกฤตเศรษฐกิจตกต่ำครั้งใหญ่ทั่วโลก (The Great Depression) ในสหรัฐอเมริกา ช่วงต้นทศวรรษ 1930 หรือวิกฤตภาครัฐ เช่น วิกฤตหนี้รัฐบาลในยุโรป วิกฤตเหล่านั้นก็เกิดขึ้นหลังจากภาวะฟองสบู่เช่นกัน
การก่อหนี้
เมื่อเกิดภาวะฟองสบู่ สิ่งที่มักตามมาคือการก่อหนี้ เพื่อเข้าไปหาประโยชน์จากฟองสบู่นั้น เช่น ในยามที่ราคาบ้านสูงขึ้นมากๆ ผู้คนก็มักจะกู้เพิ่มเพื่อซื้อบ้านใหม่ บางคนมีคอนโดเป็นสิบๆ ห้อง มีการเล่นใบจอง ธนาคารอาจหย่อนมาตรฐานการปล่อยกู้ เพราะคิดว่าหลักทรัพย์ค้ำประกันมีมูลค่าเพิ่มขึ้น ความเสี่ยงจึงต่ำ การพิจารณาความเสี่ยงด้านเครดิตแบบเดิมๆ ไม่มีความจำเป็น ทำให้ยอดหนี้เพิ่มอย่างรวดเร็ว
โดยส่วนใหญ่แล้ว การก่อหนี้มักเกิดขึ้นในยามดอกเบี้ยต่ำเป็นเวลานาน ผู้กู้อยากกู้เพราะภาระไม่มาก และผู้ให้กู้ก็ไม่รู้จะเอาเงินไปทำอะไรดี หลายคนเรียกพฤติกรรมนี้ว่า “search for yield” (ฟังดูคุ้นๆ นะครับ) และมักจะมีพฤติกรรมที่เรียกว่า mispricing of risk หรือการเข้าใจความเสี่ยงที่ไม่ถูกต้องของนักลงทุนผสมเข้าไปด้วย จนตัดสินใจลงทุนในผลิตภัณฑ์ทางการเงินที่อาจจะมีความเสี่ยงมากกว่าที่ตนเองเข้าใจ
บางครั้งก็มีการหลบเลี่ยงช่องทางการปล่อยกู้แบบเดิมๆ ที่อาจมีขั้นตอนมาก เพื่อตอบสนองกับความต้องการกู้เงินที่สูงขึ้น และการสร้างรายได้จากความต้องการเงินกู้ หลายคนเรียกช่องทางการปล่อยเงินกู้แบบนี้เรียกว่า “ธนาคารเงา” (shadow banking)
นี่ก็เป็นสัญญาณคลาสสิกที่เราเจอในวิกฤตหลายกรณี เช่น ในจีน เมื่อทางการควบคุมการเพิ่มของปริมาณสินเชื่อที่ธนาคารพาณิชย์ปล่อยเข้าสู่ระบบ ก็เริ่มมีการออกผลิตภัณฑ์ทางการเงินใหม่ๆ ปล่อยเงินกู้แล้วเอาเงินกู้นั้นไปขายต่อให้ลูกค้า เรียกว่า wealth management product คนกู้ได้เงิน ลูกค้าได้ดอกเบี้ย ธนาคารได้ค่าธรรมเนียม ทุกคนมีความสุข
หรือในกรณีของวิกฤตซับไพรม์ในสหรัฐก็เช่นกัน การเกิดขึ้นของ CDO (Collateralized Debt Obligation) หรือตราสารแบบอื่นๆ ก็เกิดจากความต้องการสร้างหนี้ที่เพิ่มขึ้น และความต้องการผลตอบแทนของนักลงทุน
สัญญาณที่ดูได้ง่ายๆ คืออัตราส่วนหนี้ต่อ GDP ทั้งหนี้เอกชน และหนี้รัฐบาล รวมถึงหนี้ในช่องทางธนาคารและช่องทางอื่นๆ ที่มิใช่ธนาคาร ถ้ามีการเพิ่มขึ้นอย่างรวดเร็ว หรือสัดส่วนเพิ่มขึ้นสู่ระดับที่ระบบเศรษฐกิจไม่เคยเจอมาก่อน ก็อาจเป็นสัญญาณเตือนภัย จำเป็นต้องตรวจสภาพอย่างถ้วนถี่ ว่ามีการลดทอนเรื่องมาตรฐานการปล่อยกู้หรือไม่ มีเรื่องฉ้อโกง การใช้เงินผิดประเภท และการนำเงินไปเก็งกำไรในฟองสบู่หรือไม่ หรือมีการลบเลี่ยงช่องทางปกติในการควบคุมดูแลของรัฐหรือไม่
แล้วฟองสบู่ก็แตก
องค์ประกอบสุดท้ายที่มาพร้อมวิกฤต คือ ภาวะฟองสบู่แตก ราคาสินทรัพย์ปรับลดลงอย่างรวดเร็ว สินทรัพย์ที่เคยคิดกันว่าราคาไม่มีทางลดลงได้ เช่น ที่ดิน บ้าน หุ้นชั้นดี ราคาสินทรัพย์เหล่านั้นก็ตกต่ำลงให้เห็นกันต่อหน้าต่อตา
กลไกที่สำคัญที่ทำให้ภาวะฟองสบู่แตกมีผลอย่างรุนแรงต่อเศรษฐกิจ คือ “หนี้” ซึ่งไม่ได้ปรับลดลงไปพร้อมกับราคาสินทรัพย์ด้วย จนส่งผลกระทบต่อ “ทุน” ของหน่วยเศรษฐกิจ ไม่ว่าจะเป็นรัฐบาล บริษัทเอกชน ห้างร้าน หรือแม้แต่ภาคครัวเรือน
ในบางกรณี อาจมีการเพิ่มขึ้นของหนี้ซ้ำเติมไปด้วย เช่น กรณีวิกฤตเศรษฐกิจ 2540 ของไทยการที่ค่าเงินบาทอ่อนลง ส่งผลให้มูลค่าหนี้เพิ่มขึ้นมหาศาลจากการสะสมหนี้ต่างประเทศและการมี balance sheet mismatch ของภาคเศรษฐกิจ
โดยส่วนใหญ่แล้ว “ตอ” ที่สะสมไว้ในภาคการเงิน ก็มักจะ “ผุด” ขึ้นมาตอนน้ำลดนี่แหละครับ ปัญหาการละเลยมาตรฐานการปล่อยกู้ การกำกับดูแลที่ไม่ได้มาตรฐาน และปัญหาอื่นๆ ก็มักจะกระหน่ำออกมา จนทำให้ความน่าเชื่อถือของสถาบันการเงินต่างๆ มีปัญหา กลายเป็นตัวเร่งปฏิกิริยาให้ปัญหาทวีความรุนแรงขึ้น
ท้ายที่สุด วิกฤตงบดุลอย่างสมบูรณ์แบบก็เกิดขึ้น “ทุน” ถูกทำลาย ความมั่งคั่งที่สะสมมาหรือคิดว่ามีอยู่ก็หายวับไปกับตา
ความรุนแรงของวิกฤตแต่ละครั้ง ขึ้นอยู่ “ขนาด” “ความกว้าง” และ “ความลึก” ของปัญหา ถ้าเป็นฟองสบู่ก้อนเล็กๆ หรือเป็นฟองสบู่ที่มีคนเข้าร่วมไม่มากนัก (เช่น วิกฤตดอตคอม) หรือเป็นวิกฤตที่ไม่ได้หยั่งรากลึกไปในแต่ละกลุ่มของเศรษฐกิจ ก็จะส่งผลกระทบต่อเศรษฐกิจไม่มากนัก และใช้เวลาไม่นานในการฟื้นตัว
แต่ถ้าเป็นฟองสบู่ก้อนโต แพร่กระจายวงกว้าง และหยั่งรากลึกลงในแต่ละกลุ่ม ก็จะส่งผลกระทบอย่างรุนแรงต่อระบบเศรษฐกิจได้ เช่น วิกฤตซับไพรม์ในสหรัฐ ที่พัดพาดึงคนส่วนใหญ่ของประเทศเข้าไปร่วมกิจกรรมฟองสบู่อย่างกว้างและลึก
ทุนที่หายไป
“ภาวะทุนหาย” ส่งผลกระทบอย่างรุนแรงและยาวนานต่อเศรษฐกิจ เพราะทำให้ความมั่งคั่งของภาคเศรษฐกิจที่สะสมไว้หายไป ระยะเวลาหลังวิกฤตจึงเป็นระยะเวลาสำหรับ “เลียแผล”
แม้เมื่อเศรษฐกิจฟื้นกลับขึ้นมา คนมีรายได้เพิ่มขึ้น แต่แทนที่จะนำไปลงทุนหรือบริโภคให้เศรษฐกิจหมุนเวียน กลับต้องนำเงินมาใช้หนี้ ภาวะเช่นนี้เรียกว่า “ภาวะการลดหนี้” (deleveraging) กว่าที่สถาบันการเงินและธุรกิจจะ “ลืม” ความเจ็บ กลับมาปล่อยหนี้ใหม่ก็ใช้เวลานานแสนนาน และขึ้นอยู่กับวิธีจัดการปัญหาหนี้ของแต่ละประเทศ
ถ้าปล่อยไว้เป็นซอมบี้ก็อาจจะใช้เวลานานหลายปีแบบญี่ปุ่น หรือถ้าตัดขาดทุนแล้วขายทิ้งแบบสหรัฐอเมริกาก็อาจจะใช้เวลาน้อยกว่า แต่เจ็บไม่แพ้กัน
ประเทศไทยอยู่ตรงไหน?
แม้เราจะสรุปกันแล้วว่า ประเทศไทยในปัจจุบันแตกต่างจากเมื่อ 20 ปีที่แล้วลิบลับ ทั้งเรื่องการขาดดุลบัญชีเดินสะพัด ทุนสำรองระหว่างประเทศ การสะสมหนี้ต่างประเทศ กรอบการดำเนินนโยบายการเงินและอัตราแลกเปลี่ยน และธุรกิจของสถาบันการเงิน ทำให้เมื่อพิจารณาภาพรวม เศรษฐกิจไทยมีเสถียรภาพกว่าสมัยก่อนมาก และเราก็ได้เรียนรู้บทเรียนจากอดีตมาไม่น้อย
แต่นั่นไม่ได้หมายความว่าเศรษฐกิจไทยปราศจากความเสี่ยงนะครับ ผมเสนอว่า เราควรจะจับตามองเศรษฐกิจไทยใน 3 ด้านใหญ่ ได้แก่
หนึ่ง ประเทศไทยกำลังเผชิญความท้าทายที่ยิ่งใหญ่เรื่องความสามารถในการแข่งขันของประเทศ ระเบิดเวลาลูกใหญ่ที่กำลังพุ่งตรงหาเราคือ แนวโน้มสังคมผู้สูงอายุ
จำนวนประชากรวัยทำงานของไทยได้ผ่านจุดสูงสุดไปแล้ว และกำลังลดลง คุณภาพแรงงานที่วัดจากความสำเร็จด้านการศึกษาลดต่ำลงอย่างต่อเนื่อง ค่าแรงเริ่มปรับสูงขึ้นจากภาวะการขาดแคลนแรงงาน ไม่มีการลงทุนใหม่ของภาคเอกชนทั้งในและต่างประเทศ และความสามารถของประเทศในการแข่งขันและรับมือกับการเปลี่ยนแปลงทางเทคโนโลยีในอนาคตอยู่ในระดับต่ำ
ถ้าแนวโน้มเช่นนี้ดำเนินต่อไป โดยที่ไม่เกิดการปรับตัวเพื่อเพิ่มผลิตภาพ (productivity) แถมยังตั้งเป้าหมายผิดที่ผิดทาง ใช้ทรัพยากรอย่างไร้ประสิทธิภาพ ประเทศไทยก็มีความเสี่ยงอย่างยิ่งที่จะกลายเป็นประเทศโตช้า กลายเป็นคนป่วยใหม่แห่งเอเชีย และค่อยๆ หมดความสำคัญลงไปเรื่อยๆ
สิ่งที่น่าเป็นห่วงอย่างยิ่งคือเรากำลังจะแก่ก่อนรวย และไม่มีโอกาสใช้การเติบโตทางเศรษฐกิจในการยกคนจำนวนมากของประเทศออกจากความยากจน ความเหลื่อมล้ำและการกระจายรายได้จะกลายเป็นประเด็นสำคัญที่นำไปสู่ปัญหาการเมืองได้ในอนาคต และเราอาจเผชิญกับวิกฤตแบบช้าๆ อย่างที่ ดร.อภิชาต สถิตนิรามัย ให้สัมภาษณ์เตือนเรื่องวิกฤตต้มกบใน way
นอกจากนี้ ในปัจจุบัน ดูเหมือนเรากำลังโดนความเสี่ยงจากภาวะเงินเฟ้อต่ำ (disinflation) เล่นงาน แม้เศรษฐกิจภายนอกจะแลดูเข้มแข็งและมีสัญญาณฟื้นตัว แต่เศรษฐกิจภายในประเทศกลับอ่อนแอและมีความเสี่ยง การเติบโตของสินเชื่อระบบธนาคารและการหมุนของเงินเริ่มช้าลง เงินเฟ้อพื้นฐานไหลลงเรื่อยๆ จนหลุดกรอบนโยบาย จนคนเริ่มรู้สึกไม่อยากใช้เงิน ถ้าเป็นเช่นนี้ไปเรื่อยๆ และเราบริหารจัดการนโยบายเศรษฐกิจมหภาคได้ไม่ดี ก็มีความเสี่ยงที่จะมุ่งหน้าสู่กับดักโตช้า และเจอประสบการณ์แบบญี่ปุ่นในอดีตได้เหมือนกัน
สอง แม้เราจะไม่มีปัญหา “ฟองสบู่” แบบเห็นได้ชัดในปัจจุบัน แต่ก็ไม่ได้หมายความว่าไม่มีความเสี่ยงที่จะเกิดวิกฤต เพราะเศรษฐกิจไทยสร้างหนี้ไว้ไม่น้อยทีเดียว ในปัจจุบัน สัดส่วนหนี้ต่อ GDP ของไทยสูงกว่าช่วงก่อนเกิดวิกฤต 2540 เสียอีก เพียงแต่หนี้ย้ายจากภาคเอกชนมาอยู่ที่ภาคครัวเรือน และมีขนาดใหญ่ขึ้นเรื่อยๆ แม้จะเริ่มชะลอตัวลงในเดือนหลังๆ ก็ตาม
ปัญหาการกำกับดูแลสถาบันการเงินก็ยังมีประเด็นน่าเป็นห่วง แม้ธนาคารแห่งประเทศไทยจะกำกับดูแลธนาคารพาณิชย์ด้วยมาตรฐานสากล แต่ก็พบว่า สัดส่วนของสถาบันการเงินที่ไม่ได้ถูกกำกับดูแลด้วยมาตรฐานเดียวกันมีขนาดใหญ่ขึ้นเรื่อยๆ และเกือบจะใหญ่กว่าระบบธนาคารพาณิชย์แล้วด้วยซ้ำ ไม่ว่าจะเป็นธนาคารของรัฐ สหกรณ์ และสินเชื่อบุคคลจากสถาบันการเงินที่ไม่ใช่ธนาคาร รวมถึงปัญหา “shadow banking” อื่นๆ ยังเป็นประเด็นที่ควรได้รับการดูแล
สิ่งที่น่าเป็นห่วงก็คือ ทุกครั้งที่เราต้องการออกมาตรการกำกับดูแลปัญหาหนี้จะพบว่า เราขาดเครื่องมือที่จะใช้กับสถาบันการเงินทุกระดับอย่างเท่าเทียมและครบถ้วน ทำให้นโยบายกำกับควบคุมต่างๆ ขาดประสิทธิภาพ และหลบเลี่ยงได้ง่าย
สาม ประเด็น shock จากต่างประเทศ ทั้งเรื่องการฟื้นตัวทางเศรษฐกิจ นโยบายการค้าต่างๆ แนวโน้มอัตราดอกเบี้ยต่างประเทศ และความผันผวนของการเคลื่อนย้ายเงินทุน ยังเป็นประเด็นที่น่าจับตามอง และสามารถกดดันและสร้างปัญหาให้เราได้เหมือนกัน
วันนั้น เราเคยป่วยหนักเข้าโรงพยาบาล วันนี้ เราแข็งแรงกว่าเดิมมาก แต่ก็แก่ลงมาก โรคภัยไข้เจ็บมาเยือนได้เสมอ จงใช้ชีวิตด้วยความไม่ประมาทครับ.
