พิพัฒน์ เหลืองนฤมิตชัย เรื่อง

 

คำว่า “Minsky moment” กลับมาได้รับความสนใจอีกครั้งหนึ่ง เมื่อ Zhou Xiaochuan ผู้ว่าการธนาคารกลางของจีน ออกมาเตือนว่า การที่ภาวะหนี้ภาคเอกชนและหนี้ครัวเรือนของจีนเพิ่มขึ้นอย่างรวดเร็ว ในขณะที่ภาวะเศรษฐกิจดีมากในช่วงที่ผ่านมา อาจนำไปสู่ Minsky moment หรือสถานการณ์เสี่ยงที่ราคาสินทรัพย์จะปรับตัวลงอย่างรุนแรง จนเกิดวิกฤตเศรษฐกิจได้ นี่จึงเป็นความเสี่ยงที่ควรได้รับการป้องกัน

Minsky คือใคร Minsky moment คืออะไร ทำไมชื่อของเขาถึงเกี่ยวพันกับวิกฤตเศรษฐกิจ

“Minsky moment” เป็นคำที่ Paul McCulley จาก PIMCO บริษัทบริหารสินทรัพย์รายใหญ่ น่าจะนำมาใช้เป็นคนแรก เพื่ออธิบายวิกฤตเศรษฐกิจในช่วงปี 1997-98 โดยใช้เรียกสถานการณ์ที่ระดับหนี้ถึงจุดแตกหัก และทำให้ราคาสินทรัพย์ลดลงอย่างรวดเร็ว

หลังจากนั้น “Minsky moment” ก็ถูกนำมาใช้กันบ่อยครั้งขึ้น โดยเฉพาะอย่างยิ่งหลังวิกฤตซับไพรม์ในสหรัฐอเมริกา ปี 2007-08 จนกลายเป็นคำที่ทั้งสื่อมวลชน นายธนาคารกลาง และนักวิเคราะห์ในวอลสตรีทใช้กันอย่างแพร่หลาย แทบจะแทนคำว่า “วิกฤตหนี้” เลยทีเดียว

 

Hyman Minsky

 

คำว่า “Minsky moment” นำมาจากงานของนักเศรษฐศาสตร์ชื่อ Hyman Minsky ที่อาจจะไม่ค่อยเป็นที่รู้จักมากนักในแวดวงเศรษฐศาสตร์กระแสหลัก เขาจบการศึกษาจาก Harvard และใช้ชีวิตส่วนใหญ่สอนที่ Washington University in St. Louis งานส่วนใหญ่ของเขาแทบไม่เป็นที่สนใจของวงการเศรษฐศาสตร์ในยุคนั้น เขาเสียชีวิตในปี 1996 ก่อนที่ชื่อของเขาจะถูกนำมาใช้อย่างแพร่หลายเสียอีก

Minsky นำเสนอแนวคิด Financial Instability Hypothesis มาตั้งแต่ปี 1976 ที่อาจจะดูว่ามาก่อนกาล

ในยุคนั้น ทฤษฎีเศรษฐศาสตร์เชื่อว่า เศรษฐกิจแบบตลาดเสรีและเศรษฐกิจทุนนิยมมีประสิทธิภาพสูงสุด ราคาตลาดของสินทรัพย์จะเข้าสู่จุดดุลยภาพ และสะท้อนปัจจัยพื้นฐานอยู่เสมอ ความผันผวนของราคาสินทรัพย์อาจมีได้เป็นเรื่องปกติธรรมดา แต่การใส่กลไกการเกิดวิกฤตการเงินเข้าไปในโมเดลเศรษฐกิจไม่ใช่เรื่องที่ได้รับการยอมรับเป็นการทั่วไป (หลังจากเศรษฐกิจตกต่ำครั้งใหญ่ทั่วโลก (The Great Depression) ในทศวรรษ 1930 จนถึงทศวรรษ 1970 แทบไม่มีวิกฤตการเงินขนาดใหญ่เกิดขึ้นเลย) นอกจากนี้ ตามแนวคิดเศรษฐศาสตร์ในยุคนั้น โครงสร้างของภาคการเงินแทบจะไม่มีบทบาทในโมเดลทางเศรษฐศาสตร์เสียด้วยซ้ำ

Minsky เสนอทฤษฎีที่อธิบายความสัมพันธ์ระหว่างความเปราะบางของตลาดการเงิน กับวงจรปกติของเศรษฐกิจ โดยฟองสบู่ที่เกิดจากการลงทุนเป็นเรื่องปกติธรรมดาที่เกิดขึ้นพร้อมๆ กับวงจรของภาคการเงิน และวงจรเศรษฐกิจ และ “หนี้” กับ “ภาคการเงิน” สามารถทำให้วงจรธุรกิจ (business cycle) มีความผันผวนมากขึ้น

เขาอธิบายว่า ในช่วงเวลาที่เศรษฐกิจดี กระแสเงินสดของธุรกิจมีเพียงพอที่จะจ่ายหนี้ ยิ่งทำให้มีความต้องการกู้ยืมเงินเพื่อลงทุนเพิ่มเติม ฟองสบู่และการเก็งกำไรจะเริ่มพัฒนาขึ้น ธนาคารก็เริ่มผ่อนคลายเงื่อนไขการกู้ยืมเงิน แต่เมื่อเศรษฐกิจเริ่มชะลอ กระแสเงินสดจะไม่พอจ่ายหนี้ ธนาคารก็เริ่มเข้มงวดกับการกู้ยืมเงิน ไม่ปล่อยหนี้เพิ่มแม้แต่กับบริษัทที่สามารถกู้ยืมเงินได้ ทำให้เศรษฐกิจหดตัวและนำไปสู่วิกฤตการเงินได้

การเคลื่อนย้ายอย่างช้าๆ จากช่วงเวลาที่ภาคการเงินมีเสถียรภาพ สู่ช่วงที่มีความเปราะบางมากขึ้น จนถึงขั้นวิกฤต โดยมีโครงสร้างของการก่อหนี้และภาคการเงินเป็นกลไกสำคัญ เป็นสิ่งที่ Minsky พยายามเสนอ ซึ่งต่างจากคำอธิบายของทฤษฎีเศรษฐศาสตร์ในยุคนั้น ที่มองว่าวิกฤตเป็น shock ที่เข้ามากระทบระบบเศรษฐกิจ

คำอธิบายเรื่องวิกฤตการเงินของ Minsky สามารถอธิบายวิกฤตการเงินที่พบเจอในยุคหลังๆ ได้เป็นอย่างดี จึงไม่น่าแปลกใจที่คำว่า “Minsky moment” กลับมาเป็นที่นิยม และเกือบใช้แทนที่วิกฤตการเงินที่เกิดจากหนี้ได้เลย

ในช่วงก่อนปี 1998 งานของ Minsky ไม่เป็นที่รู้จักในวงการเศรษฐศาสตร์มากนัก ขนาด Ben Bernanke (อดีตประธานธนาคารกลางสหรัฐอเมริกา) เจ้าพ่องานเรื่อง financial accelerator ที่เชื่อมโยงภาคการเงินกับวงจรธุรกิจ ยังไม่พูดถึงงานของ Minsky ในหนังสือ Handbook of Macroeconomics ที่ตีพิมพ์ในปี ​1999 เลย (แต่เข้าใจว่าในคู่มือเศรษฐศาสตร์มหภาคที่เพิ่งตีพิมพ์เวอร์ชั่นใหม่ มีบางบทที่พูดถึงงานของ Minsky แล้ว และใน The Oxford Handbook of Post-Keynesian Economics มีบทที่เขียนเกี่ยวกับ Minsky หนึ่งบทเต็มๆ เลย) ส่วนหนึ่งอาจจะเป็นเพราะงานของ Minsky ไม่ได้ใช้โมเดลคณิตศาสตร์ในการอธิบายทฤษฎีตามที่นิยมทำกันในงานเศรษฐศาสตร์กระแสหลัก

 

การลงทุน หนี้ และกระแสเงินสด

 

Minsky นำเสนอว่า กลไกหลักที่นำไปสู่ความไม่มีเสถียรภาพของระบบการเงิน คือการก่อหนี้ ใน Financial Instability Hypothesis ของเขา มีการก่อหนี้อยู่สามแบบ

 

1. Hedge finance หรือการกู้ยืมเงินแบบปลอดภัย ธุรกิจที่กู้ยืมเงินแบบนี้จะมีกระแสเงินสดเกินพอเมื่อเทียบกับภาระการจ่ายคืนหนี้ทุกระยะ และมีหนี้น้อยกว่ามูลค่าสินทรัพย์ (นั่นคือมีทุนเพียงพอ) ธุรกิจเหล่านี้จะมีความอ่อนไหวต่อความเสี่ยงจากอัตราดอกเบี้ยค่อนข้างน้อย

2. Speculative finance หรือการกู้ยืมเงินแบบเก็งกำไร ธุรกิจที่กู้ยืมเงินแบบนี้อาจมี “กำไร” และมีสินทรัพย์เพียงพอต่อการจ่ายคืนหนี้ทั้งหมด แต่มีกระแสเงินสดไม่เพียงพอกับภาระการจ่ายคืนหนี้ในแต่ละช่วงเวลา แม้ว่ากระแสเงินสดจะเพียงพอต่อต้นทุนการกู้ยืมเงิน แต่อาจต้องพึ่งพาการ “rollover” หนี้ไปเรื่อยๆ เพื่อจ่ายคืนเงินต้น การกู้ยืมเงินแบบนี้จึงอ่อนไหวต่อการเปลี่ยนแปลงของอัตราดอกเบี้ย และสภาวะตลาด

3. “Ponzi” finance เป็นการกู้ยืมเงินแบบน่าเป็นห่วง กระแสเงินสดของธุรกิจหรือของผู้กู้ไม่เพียงพอแม้แต่การจ่ายคืนต้นทุนการกู้ยืมเงิน แต่เจ้าหนี้ยอมปล่อยกู้ให้ แม้ว่ามูลหนี้จะเพิ่มขึ้นไปตลอดระยะเวลาการกู้ เนื่องจากกระแสเงินสดมีไม่พอกับภาระการจ่ายคืนหนี้ เพราะเชื่อว่ามูลค่าของ “สินทรัพย์” ของผู้กู้จะเพิ่มขึ้นมากกว่ามูลหนี้ การกู้ยืมเงินแบบนี้มีความเสี่ยงต่อทั้งอัตราดอกเบี้ย (ที่จะเพิ่มภาระการจ่ายคืนหนี้) สภาวะตลาด และมูลค่าของสินทรัพย์ของผู้กู้

 

Minsky Cycle

 

สัดส่วนของโครงสร้างการกู้ยืมเงินแต่ละแบบอาจเปลี่ยนไปตามสภาวะเศรษฐกิจและวงจรธุรกิจ ในภาวะปกติหรือช่วงเศรษฐกิจไม่ดี ธนาคารคงปล่อยกู้แค่แบบ Hedge finance คือต้องคิดแล้วคิดอีกว่า ผู้กู้มีปัญญาจ่ายคืนในเกือบทุกกรณี แต่เมื่อสภาพเศรษฐกิจดีขึ้น หรือสภาพคล่องเหลือล้นระบบ อาจมีการปล่อยกู้แบบ speculative มากขึ้น และในช่วงที่ราคาสินทรัพย์ขึ้นไปอย่างรวดเร็ว อาจมีการปล่อยกู้แบบ Ponzi เพิ่มมากขึ้น และสินเชื่ออาจเพิ่มขึ้นถึงจุดที่เร็วและมากเกินไปต่อระบบเศรษฐกิจ

เมื่อเศรษฐกิจเริ่มชะลอตัวลง หรือราคาสินทรัพย์เริ่มโตช้าลง (หรือเริ่มลดลง) กระแสเงินสดเริ่มมีไม่พอจ่ายภาระหนี้ การผิดนัดชำระหนี้ก็เริ่มสูงขึ้น และธนาคารก็กลับมาระมัดระวังในการปล่อยกู้เพิ่มมากขึ้น การปล่อยเงินกู้แบบเสี่ยงๆ เริ่มทำไม่ได้ การ rollover ก็มีความเสี่ยง เมื่อสินเชื่อโตช้าลงหรือหดตัวลง ยิ่งซ้ำเติมเศรษฐกิจ และเร่งให้ราคาสินทรัพย์ปรับตัวลดลงอย่างรวดเร็ว ตรงนี้เองที่หลายคนเรียกกันว่า “Minsky moment”

 

 

Minsky’s legacy

 

มุมมองของ Minsky ในเรื่องเสถียรภาพด้านการเงินเป็นประเด็นที่ธนาคารกลางทั่วโลก และผู้กำหนดนโยบายในปัจจุบันให้ความสำคัญมากขึ้นเรื่อยๆ

Janet Yellen ประธานธนาคารกลางสหรัฐอเมริกา กล่าวว่า งานของ Minsky เป็นงานวิจัยที่ธนาคารกลางต้องอ่าน ส่วน Mervyn King อดีตผู้ว่าการธนาคารกลางอังกฤษก็เห็นด้วยกับความคิดของเขา ที่ว่าความมีเสถียรภาพของระบบการเงินอาจนำไปสู่ภาพที่ดีเกินจริง และนำไปสู่ความไม่มีเสถียรภาพในที่สุด นอกจากนี้ Mark Carney ผู้ว่าการธนาคารกลางอังกฤษคนต่อมาก็เคยกล่าวถึง Minsky ในอีกหลายวาระ

Minsky แสดงให้เห็นถึงภาวะ “procyclicality” ของภาวะการเงินกับวงจรเศรษฐกิจ ในอดีต นโยบายกำกับสถาบันการเงินมักจะทำให้ภาวะทางการเงิน “procyclical” มากขึ้น เช่น การกำกับดูแลสถาบันการเงินมักจะผ่อนคลายในเวลาเศรษฐกิจดีๆ และเข้มงวดขึ้นเวลาสถาบันการเงินเริ่มมีปัญหา แต่ในระยะหลังเราเห็นความพยายามที่จะการกำกับดูแลสถาบันการเงินที่ “countercyclical” มากขึ้น

หลายคนคิดว่า นโยบายการเงินควร “lean against the wind” เช่น อาจจำเป็นต้องขึ้นอัตราดอกเบี้ยให้สูงกว่าระดับที่จำเป็นในการควบคุมเงินเฟ้อ เมื่อมีสัญญาณภาวะฟองสบู่หรือสัญญาณความเปราะบางของเสถียรภาพทางการเงิน สังเกตได้ว่าธนาคารกลางทั่วโลกให้ความสำคัญกับเสถียรภาพทางการเงินมากขึ้นในระยะหลังๆ (รวมถึงธนาคารแห่งประเทศไทยด้วย) โดยเฉพาะหลังจากวิกฤตซับไพรม์เมื่อปี 2007-08

การพูดถึง Minsky moment ของผู้ว่าการธนาคารกลางของจีนจึงไม่ใช่เรื่องใหม่สำหรับธนาคารกลาง แต่ “เวลา” ของการพูดต่างหากที่น่าสนใจยิ่ง เพราะเป็นช่วงเวลาที่หลายคนกำลังเป็นห่วงเรื่องภาวะหนี้ของจีนที่เพิ่มขึ้นสูงมากในช่วงหลายปีที่ผ่านมา จนสงสัยกันมาสักพักแล้วว่า เราใกล้จะเห็น Minsky moment ของจีนหรือยัง

ไม่รู้เหมือนกันว่า แล้วตอนนี้เศรษฐกิจไทยอยู่ตรงไหนของ Minsky’s cycle?

Author

Pipat Luengnaruemitchai

พิพัฒน์ เหลืองนฤมิตชัย - ผู้ช่วยกรรมการผู้จัดการบริษัทหลักทรัพย์ภัทร จำกัด (มหาชน) นักเศรษฐศาสตร์หนุ่ม ผู้ผ่านประสบการณ์ทำงานในกระทรวงการคลัง กองทุนการเงินระหว่างประเทศ (ไอเอ็มเอฟ) และบริษัทจัดการกองทุนข้ามชาติ คอลัมนิสต์สำนักข่าวออนไลน์ไทยพับลิก้า